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一、缘何火锅是餐饮第一大品类
1.火锅行业规模有多大？
庞大的下游，稳定的市场。民以食为天，饮食需求是消费者最大、最稳定的需求，这也塑造了我国餐饮行业4万亿的市场规模。19年我国餐饮行业收入达到4.7万亿元/+9.4%，15年以来一直保持着高于社零的增速，是一个稳定增长的市场。同时餐饮行业也是农产品、食品加工等行业最大的下游之一，是我国国民经济的重要支柱。
火锅是我国餐饮第一大品类，总体规模亿元。火锅在我国拥有悠久的历史，是大众喜闻乐见的中式餐饮形式，口味的丰度和广度奠定了火锅第一大餐饮品类的地位：1）根据frostsullivian的统计，17年我国火锅行业的规模已经达到亿元/+10%，并根据他们的预测，未来火锅行业依然能够保持每年10%的增速增长；2）在各式菜系的比较中，我国火锅行业的市占率达到13.7%，高于传统四大菜系，市占率排名第一。
从门店来看，火锅店的数量约占全国餐饮门店的4%。截止到18年中，全国火锅店数量约在40万家的规模，占到全国餐饮门店的4.3%，近6个季度基本维持在4%以上，可以说明火锅行业利用4%的门店贡献了14%的餐饮收入，单体火锅店的创收能力较强。
2.主要的火锅品类：川渝火锅一骑绝尘
我们按照地域的不同，对国内火锅品类进行分类，可以分为川渝火锅、北派火锅、粤系火锅、台式火锅、云贵火锅，其中川渝火锅凭借着受众较多的麻辣口味，牢牢占据规模第一的地位。
川渝火锅：川渝火锅的典型代表为重庆火锅、四川火锅、以及衍生出的串串香等。川渝火锅的锅底包含清油/牛油，有利于锁住香气，其主要的口味特点就是麻、辣、鲜、香。由于辣味具有一定的成瘾性，川渝火锅的受众较广，根据美团点评的统计，川渝火锅的规模占比约为56%，17H1-18H1的门店年增速达到+50.3%，是规模最大的火锅品类，已经成为中国火锅的“代名词”。
川渝火锅不仅包括传统的四川火锅和重庆火锅，还包括其他衍生出来的细分品类如串串香等。串串香一方面在传统火锅的底料和食材基础上，增加了另一大餐饮品类烧烤的部分食材，另一方面串串香也将调味前台化，串串香结合了火锅+烧烤的优点，能够满足消费者更多需求，成为川渝火锅中规模最大的细分品类。
北派火锅：以北京火锅（又叫涮羊肉）为代表的北派火锅，是目前第二大火锅品类，起源于北方。北派火锅与川渝火锅存在较多差异：北派火锅在底料上追求清汤鲜美，其特点就是清水锅底+铜锅炭火，麻辣并不是主要的口味特点。调料上以芝麻酱为主，主要食材为牛/羊肉。
粤系火锅：粤菜的主要特点就是清淡养生，追求食材的清鲜，粤系火锅也是如此，底料口味清淡，注重食材和汤底是鲜香程度。比较典型的粤系火锅包括海鲜火锅、潮汕牛肉火锅、豆捞火锅等。粤菜火锅对于食材的追求较高，因此粤系火锅的客单价偏高，高端餐饮占比亦高于其他品类，达到18.3%。
3.为何火锅是餐饮第一大品类
3.1口味多元，消费群体广泛
咸鲜和麻辣是中国人最喜欢的两大味道，受众广，消费群体广泛。1）根据对我国饮食口味调查，咸鲜味是最受欢迎的口味（占比达到23.3%），麻辣为第二受欢迎口味（占比达到17.2%），咸鲜和麻辣口味在我国拥有最庞大的消费人群。2）从分类我们就可以看到，鲜咸和麻辣是火锅最主要的味道特点，川渝火锅更是凭借着独特的麻辣味道成为火锅第一大品类。因此火锅的口味拥有最广大的受众，消费群体广泛。
火锅最大的优势在于将调味前台化，解决了餐饮业最大的痛点。虽然我国餐饮业拥有庞大的市场规模，但是由于中国饮食文化的广博，口味的特异性非常突出，这就产生了我国餐饮业最大的痛点——众口难调。而相比之下，火锅一定程度上解决了这样的痛点。火锅在通过底料奠定了一定口味基础的情况下（通常这也是各个火锅品牌均有独特的口味配方，是塑造差异化的手段之一），将味道的最终选择权交给消费者进行搭配（这种方式更像是鸡尾酒中基酒+辅助饮料的模式），最大程度上满足了各个消费者的口味需求，这就是火锅能够成为我国第一大餐饮品类的最重要原因之一。
3.2标准化程度高，可复制性强
火锅主要涉及三大要素：食材、底料、蘸料，标准化程度高。从流程出发，火锅主要涉及到三个要素，食材、底料、蘸料。其中火锅店主要提供新鲜的食物原材料/半成品即可，如牛羊肉、蔬菜等，并不要求后厨特异性地深加工，更易形成标准化的菜单。而底料和蘸料在统一的配方下，亦能够实现统一的配置。火锅的核心三要素的标准性决定了火锅行业标准化程度较高。
较高的标准化程度亦赋予了火锅门店可复制性较强，外延成长的能力更加突出。1）由于中国餐饮的烹饪压力主要在后厨，对核心调料的使用取决于厨师的经验和习惯，对调料依赖度较高的菜系是难以进行标准化的，很难在保证品质的情况下进行大规模的门店扩张，因此相比国外，国内的餐饮品牌市占率较低，市场格局分散；2）正是由于火锅的标准化程度高于其他中式餐饮形式，使得火锅门店的可复制性较强，能够在短时间内迅速扩张规模（如小肥羊在初创前4年就开出了家门店）。突出的外延成长能力赋予了火锅成为我国第一大餐饮品类的潜力。
3.3坪效高，盈利能力强
翻台率高带来高坪效。1）对比其他类型的餐饮店，火锅店拥有很高的坪效优势，17年火锅店的坪效达到2.63万元，是五个主要餐饮品类中最高的，甚至达到了正餐/团餐的一倍以上。坪效高的主要原因系火锅的翻台率较高，年海底捞的翻台率高达4.8次，呷哺呷哺亦达到2.6次，高于其他类型的餐饮门店。2）我们认为两大原因是促成火锅店的高翻台率，一个是火锅店由于省去了厨师烹饪的环节，缩短了上菜时间和消费者整体的用餐时间。另一个是火锅店的营业时间普遍高于其他餐饮店。以上海为例，火锅店的平均营业时间为13.2小时，而海底捞甚至高达18h，显著高于其他餐饮品类，营业时间越长，翻桌的次数越多，也带来了较高的翻台率。
人力成本低带来高盈利能力。1）中式餐饮店最主要的人力成本之一就是厨师的成本，而火锅店省去了厨师烹饪的环节，人力成本较低。年火锅店的人力成本占比仅为17.9%，明显低于正餐、快餐等餐饮品类；2）较低的人力成本也提高了火锅店的盈利能力，年火锅店的净利率达到11.8%，亦明显高于其他餐饮品类，是唯一净利率超过10%的餐饮形式。
我们认为，坪效高+盈利能力强两大核心因素能够为火锅店的经营者更大利润空间，这也吸引了更多人加入到火锅行业中，充分的供给一定程度上刺激需求，形成正向循环，从而造就了餐饮第一大品类的地位。
二、火锅产业链如何分配？
火锅行业具有较为清晰的火锅产业链，包含上游（农产品及初加工）、中游（火锅料制品+火锅调味料）、下游（餐饮门店+自热小火锅）。根据测算，整个火锅产业链的规模约为亿元，其中上游占整个产业链的24%、中游占整个产业链的6%，下游占整个产业链的70%。
1.下游：市场集中度低，存量洗牌下品牌龙头市占率有望提升
餐饮门店：
竞争激烈，市场集中度低。餐饮行业由于进入门槛较低，属于竞争程度较高的市场，市场集中度较低，而我国饮食文化广博，地域性明显，餐饮的市场格局较主要国家更分散。由于可复制性+盈利能力强，火锅行业更能吸引新进入者加入，亦呈现出高度分散的特性，如海底捞作为国内火锅行业的龙头，其市占率在火锅行业中仅为3.2%，全行业CR5也仅达到7%。
区域分散、存量洗牌。1）火锅店在地域分布上是比较分散的，其中火锅文化深厚的四川拥有最多的火锅门店，占到全国的12.1%。西南、华北、广东等地为火锅的主战场，这也与当地的饮食习惯相关（西南偏辣、华北偏咸，广东偏鲜）；相比之下华东、东北、西北等地区门店相对较少。2）根据辰智餐饮的统计数据，年全国火锅门店经历了一波关店潮，门店数较16年减少了17.6%，其中主战场西南、华北、广东的关店幅度较大，说明随着成熟市场的竞争加剧，火锅行业正在经历存量洗牌的过程。
随着行业洗牌加剧，品牌火锅店市占率得到提升。1）一旦行业进入市场竞争加剧时期，存量的洗牌往往孕育了品牌火锅店的发展机遇。一方面，品牌火锅店能够打造“超级符号”，增加品牌辨识度，形成品牌的壁垒。另一方面，关店潮后有望释放更多优质物业，拥有资本和管理优势的品牌火锅店，能够通过这些优质物业扩大门店规模，提升市占率。2）从海底捞和呷哺呷哺两大龙头来看，19年呷哺呷哺门店数为家，14-19年CAGR达到17.7%。海底捞门店数为家，15-19年CAGR达到51.4%，两大龙头均保持了较快的扩张速度，市占率得到进一步提升。
自热小火锅：
自热食品的技术始于军用，主要为了满足野外军事行动的热食需求，这就使得自热食品需要具备操作简单、保障效率高等特点。自热食品由食材和加热包组成，其中加热包以化学加热为主，最初使用生石灰，加水之后即可反应放热，达到加热食材的效果。近几年自热技术拓展到民用以后，自热食品开始凭借着携带方便、食用便捷等特点，迅速开拓市场。主要品类不仅包括自热火锅、还包括自热米饭、自热骨汤等。
自热小火锅是利用自热食品的技术，将火锅从B端直接延伸向C端。自热小火锅于年开始风靡市场，利用自热食品的化学加热技术，将火锅变成一人食的便捷食品。传统火锅需要利用锅具持续加热，限制了火锅的饮食场景（只能在门店及家中有锅具的地方），而自热小火锅的出现正好弥补了火锅的这一缺点，将火锅从B端延伸到了C端。
目前自热小火锅是第一大自热食品品类，占比72%，市场规模预计在30亿元左右。1）自热小火锅凭借着方便、食材丰富的特性，上市后增速明显，已经成为第一大自热食品品类。根据电商数据（自热小火锅主要以线上销售为主），即食火锅的市占率已经达到72%，遥遥领先于方便米饭/粉丝等；2）据统计，自热小火锅的市场目前预计在30亿元左右。
品牌火锅店纷纷布局自热小火锅，销量靠前彰显品牌优势。在自热小火锅的热潮下，品牌火锅店已经开始利用餐饮门店的品牌，布局自热小火锅。根据天猫平台的销售信息，月销量排名前三的自热小火锅分别为大龙燚（件）、海底捞（件）、德庄（件），均为国内领先的火锅品牌，可见在toC端，消费者依然更加青睐具备品牌优势的火锅品牌。
2.中游：火锅料制品+火锅调味料
3.1火锅料制品：市场格局尚在整合，市场集中度较低
市场规模：17年速冻火锅料的市场规模约为亿元。流通于市场的速冻火锅料制品主要包括两大类，速冻鱼糜制品和速冻肉制品。根据统计局及中商产业网的数据，17年我国速冻火锅料（包括速冻鱼糜和速冻肉制品）的市场规模约为亿元/+11.4%，5年的CAGR为12.6%。
市场竞争格局：速冻火锅料市场格局尚处在整合阶段，市场集中度较低。相较速冻面米，速冻火锅料的市场格局比较分散，其中安井食品作为速冻火锅料的绝对龙头，市占率约为9%，海欣、惠发市占率分别为3%和1.5%，分列2-3位，CR3市占率仅为13%。因此目前速冻火锅料市场格局还比较分散，市场集中度较低，还尚处整合阶段。
渠道：餐饮通路约占6成。除火锅外，速冻火锅料的应用场景还包括麻辣烫、烧烤、便利店等TOB端，因此餐饮通路是速冻火锅料重要的销售渠道。我们根据某火锅料龙头公司的渠道数据，大致测算出速冻火锅料在餐饮：家庭的结构占比分别为六比四（龙头数据更具代表性），考虑到速冻火锅料亿元的市场规模，预计速冻火锅料中亿元走餐饮通路，亿元走家庭通路。
3.2火锅调味料：市场较为集中，头部效应更明显
市场规模：17年火锅调味料的市场规模约亿元：1）火锅调味料包括火锅底料和火锅蘸料两大类，涵盖了火锅的两大要素，是火锅产业链的重要一环。2）17年火锅调味料的市场规模约为亿元，5年CAGR达到15.6%，增速高于火锅行业的增速。亿的规模中，火锅底料市场规模达到亿元，占到火锅调味料的82%，火锅蘸料市场规模38亿元，占火锅调味料的18%。
市场竞争格局：市占率相对较为集中，CR3=20.5%，相比整个调味品市场，头部效应更加明显。1）相比火锅门店，火锅调味料市场的市场格局较为集中，CR3达到20.5%。其中颐海国际19年火锅底料营收28亿元，市占率达到10.1%，位列第一。2）我们对比一下整个调味品市场的市占率，可以发现18年调味品行业CR5也仅达到21.4%（其中海天6.6%排名第一），说明火锅调味料行业的市场格局更加集中，头部效应更加明显。
渠道：火锅调味料的主要销售渠道是零售渠道、餐饮渠道及电商等。1）零售渠道主要包括超市、杂货店等零售终端，销售规模占总市场规模的50.1%，是火锅调料行业第一大销售渠道；2）餐饮渠道主要是供给火锅餐饮门店，销售规模占总市场规模的46.1%；3）其他渠道主要是日益兴起的电商，直接供给消费者，虽然仅占市场规模的3.8%，但随着电商平台的快速发展，电商渠道的成长能力更强。
3.上游：部分龙头品牌开始自建原料生产基地
火锅产业链的上游是农产品及农产品初加工企业。1）火锅的特性决定了其仅要求半成品的食材，因此大多数火锅的食材比如肉类/粉类/蔬菜类，只需要农产品的初级加工即可送到火锅的餐桌上，供应链条较短。2）另一部分火锅食材，则需要将农产品（如鱼肉、猪肉、辣椒、香油等），要通过中游的食品深加工企业，制作成火锅料制品/火锅调味料等供给到火锅门店。那么综合来看，农产品及农产品初加工企业就是整个火锅产业链的上游。
优质的食材是餐饮企业的核心，对于食材采购的管控能力成为核心竞争力。1）激烈的市场竞争考验着餐饮企业的竞争力，为了稳定品质，同时保证食品的安全，餐饮企业一定要拥有优质的食材，是市场的立足之本；2）餐饮企业的原材料采购具备三个特点：采购频率高、原料品种多、原料需求量不均且难以准确预测，这就决定了餐饮企业需要拥有强大的食材管控能力。
龙头火锅品牌开始自建原料生产基地，保证食材品质，提高上游管控能力。火锅所需要的是半成品食材，不仅需求量大，而且要更注重食材的新鲜，这就需要火锅店拥有稳定和标准严格的供应来源。目前大型的火锅连锁品牌都开始建立自己的原料生产基地，来满足自身对于食材的要求，比如小肥羊在内蒙古建立了两个肉业基地，陶然居建立了蔬菜生产基地、辣椒生产基地等。
4.火锅产业链的规模测算：整个产业链规模在亿元左右
下游规模：
根据frostsullivan的统计，17年我国火锅行业（火锅餐厅市场）的市场规模达到亿元。因而我们可以判断，火锅产业链的下游（火锅门店）的市场规模约为亿。
中游规模：
亿的市场规模中，分到中游/上游食材的部分大约亿元。1）从海底捞的成本拆分来看，食材成本占餐饮店运营收入的比例保持40%左右波动，其中19年达到41%；2）从中国饭店业协会公布的数据，火锅店的原材料成本（主要是食材）占营收的比例也接近40%，17年达到了37%的水平。我们综合海底捞和饭店业协会的数据，大致可以了解亿的市场规模中，分到中游/上游食材的部分大约是38%的比例，对应17年的规模约亿元。
而火锅产业链的中游主要是火锅料制品（17年的市场规模为亿元），火锅调料制品（17年的市场规模为亿元），如果进一步考虑渠道结构（根据我们的测算，火锅料制品在餐饮渠道的占比约为60%，而frostsullivan亦统计过火锅调料的餐饮通路占比为46%），我们可以大致测算出，中游的火锅料和火锅调料在火锅产业链中所享有的规模为亿元（火锅料亿元/火锅调味料95亿元）。
上游规模：
上游的规模主要分为两个部分：1）火锅门店可以直接向上游的农产品及加工企业购买食材（如肉、蔬菜等），我们可以按照亿元的食材规模，扣除中游的市场规模，大约得到这部分上游食材的规模约为亿元。2）中游的火锅料/火锅调料，亦会向上游购买原材料。根据我们的测算，速冻火锅料方面，原材料占总收入的比例约为60%（以安井的速冻火锅料成本结构为例），火锅调料方面，原材料占总收入的比例也约为60%（以颐海国际的成本结构为例）。那么由此测算，火锅料中游向上游转嫁的价值约为亿元。
综合来看，我们认为火锅产业链上游的规模约为亿元。
综上我们利用成本的层层拆解，得到了火锅产业链的整体规模约为亿元，其中下游火锅门店的规模最大，占到整个产业链的70%，而中游火锅料制品及火锅调味料占到6%（这里仅考虑了餐饮渠道的规模，事实上火锅料制品整体规模在亿元，火锅调味料整体规模在亿元，能够占到整个火锅产业链的10%），而上游则占到了24%。
5.火锅产业链的盈利能力对比：火锅调味料盈利能力更强
下游火锅门店：品牌优势能够带来议价能力
成本结构：原材料、人工成本为主要成本。作为劳动密集型的行业，火锅门店的成本与其他餐饮门店基本一致，原材料及人力为主要的成本。1）从行业来看，整个火锅行业的平均原材料/营业额的比例约为37%，平均人力成本/总成本的比例约为18%。
2）以龙头海底捞为例，原材料及易耗品占到了总收入的42%，人力成本占到总收入的30%，均高于行业平均水平。我们认为由于海底捞在原材料的品质上要求较高，且拥有行业内较高的薪酬激励机制，因此原材料和人工成本的占比要高于行业平均。
3）自16年以来，海底捞在原材料及消耗品的成本占比始终稳定在40%左右，这也代表着海底捞具备平抑原材料成本波动的能力，我们认为这主要得益于其供应链体系的完善（蜀海集团主要为公司提供上游的食材采购，颐海集团则为公司供应火锅底料、蘸料、火锅料等海底捞定制产品），控制成本的能力逐渐增强。
品牌龙头存在议价能力，盈利能力更强。1）18年火锅行业平均净利率达到10.6%，由于火锅门店的市场格局较为分散，对下游消费者的议价能力有限，近5年净利率基本维持在11%左右。2）以海底捞及呷哺呷哺的静态数据看，18年海底捞/呷哺呷哺的净利率分别为8.8%/9.8%，相较行业略有一定的差距。不过我们认为这主要是由于海底捞和呷哺呷哺目前均在门店快速扩张时期，新开门店尚处爬坡期，拉低了整体的毛利率。3）按照营业天数的不同，我们将海底捞成熟门店和当年新开门店进行了区分，根据测算，18年海底捞成熟门店的净利率高达15.6%，显著高于行业平均水平。我们认为在火锅行业存量洗牌时期，如海底捞这样的龙头拥有更强的品牌力，这种品牌优势能够转化为对下游消费者的议价能力，从而带来更强的盈利能力。
中游火锅调料：盈利能力强于火锅门店
成本结构稳定，原材料成本占到营收的50%以上。以两大龙头品牌颐海和天味为例：1）19年颐海国际的原材料+消耗品占到总营收的55%，是最大的成本项目，人力成本/总营收达到11%，税前利润率高达26%；2）18年天味食品的原材料成本占总营收的54%，与颐海基本持平。人力成本/总营收的比例为8%，税前利润率（不包括营业外收支及投资收益）亦高达20%。
通过比较颐海和天味的成本结构，我们还可以发现：1）19年颐海的扣非净利率为15.5%，过往5年的平均净利率为16.2%。同期天味食品的扣非净利率为15.1%，过往5年净利率为16.1%。从这两家龙头的数据大致判断，火锅调料业务的净利率基本在16%-17%的水平，高于下游火锅门店的盈利能力。2）颐海国际在过往年度间净利率略有波动。如17年由于原材料价格增长较快，使得净利率仅为14.5%/-4.8pct。而18年随着业务结构的变化（第三方营收占比提高）+原材料压力释放，净利率又重新回升到17%以上的水平。相比之下，天味食品的净利率较为稳定。3）由于颐海国际是海底捞的火锅调料主要供应方，其关联方交易在公司营收中的占比较高。关联方交易的毛利率（27.5%）远低于第三方业务（44.7%），使得公司的净利率水平受到一定限制。不过随着第三方业务规模的快速提升（19年营收占比61.2%/+5.1pct），颐海国际净利率水平有望得到进一步提升。
中游火锅料制品：成本转嫁能力有限，盈利能力较火锅门店和火锅调味料低
作为食品加工企业，火锅料制品公司的原材料同样是最大的成本细项。1）18年安井食品的原材料占到营业收入的56%，同期惠发股份原材料占营业收入的比例也达到57%。因此在原材料价格相对平稳的时期，火锅料公司的原材料占营业收入的比重基本维持在55%-57%。2）毛利率来看，安井食品的毛利率基本维持在26%-27%的区间，而另一家龙头海欣食品凭借着鱼极等高端产品，毛利率持续走高，18年已经达到33%。
净利率低于火锅门店及火锅调味料。从净利率来看，速冻火锅料龙头公司（安井）的扣非净利率基本维持在5%-6%，其他玩家净利率水平更低，因此相比火锅门店的11%和火锅调料的16%-17%的净利率，火锅料制品的盈利能力还处在较低的水平。
同为食品加工行业，为何火锅调味料的盈利能力要高于火锅料制品？我们可以将天味食品和安井食品的成本结构做进一步对比。我们用（营业收入-营业成本-期间费用-税金及附加）得到的税前利润作为衡量盈利能力的基准（扣除投资收益、营业外收支等非经常性损益的影响），可以看到天味食品与安井食品在利润率上相差了11pct，其中主要相差在原材料（+3pct），人力成本（+4pct）和制造费用（+7pct）。
这个结果能够说明两个行业的盈利能力，主要相差在毛利率（制造费用率差异更大，也部分由于制作工艺的不同），我们认为这主要是由于需求的不同和竞争格局的差异。1）火锅调味料作为“三要素”之一，具备较强的火锅“互补品”属性，频次高、需求大。而火锅料制品是一种食材，在火锅的应用场景中存在替代性，并没有火锅调味料那样的刚性需求，这也就决定了消费者/餐饮企业对火锅调味料的价格敏感度更低，从而赋予其转嫁成本提高盈利空间的能力。2）从竞争格局来看，火锅调味料的CR5已经接近30%，市场格局较为集中，龙头颐海更是凭借着海底捞强大的品牌效应，获得对下游更高的议价能力。相比之下，速冻火锅料的CR5仅为15%，安井的龙头规模已具但品牌效应仍在巩固培育阶段，尚未获得火锅调味料那样的下游议价能力，导致盈利能力弱于火锅调味料。
综上，我们详细分析了火锅产业链在各个环节的盈利能力。总结来说，1）下游火锅门店的市场规模最大，行业平均净利率在11%-12%的区间，而龙头品牌如海底捞等凭借着品牌溢价力，可以获得更高的净利率水平；2）中游火锅调味料凭借着价格敏感度低+市场格局集中等优势，盈利能力更强，行业平均的净利率可以达到16%-17%；3）火锅料制品的行业净利率在4%-5%，但我们认为火锅料制品目前正处在行业周期中的成长阶段，龙头品牌优势逐渐形成，市占率提升的动能更足，未来盈利能力提升的空间更大。
三、如何看待火锅产业链后续的成长动力
1.火锅门店：成本优势+自主标准化能力，头部玩家扩张时代
市场份额将向头部玩家集中：
1.成本上涨，加速存量洗牌。随着市场环境的变化，餐饮行业面临着成本端不断上涨的压力。1）14-17年火锅店的原材料成本的CAGR达到2.3%，而房租、人力成本CAGR分别达到3.4%/3.4%，火锅店的成本正逐年上涨，特别是房租和人工成本的压力更大；2）17年以来主要一二线城市的商铺租金显著上涨，19年北京/上海/南京/杭州/成都的平均租金较15年均有明显提高，成本上涨压力+市场竞争日益激烈，压缩了火锅店的利润空间，行业存量洗牌的时代已经加速到来。
相比之下，头部玩家拥有成本的控制能力，能够在行业竞争中脱颖而出。
1）头部企业供应链完善，规模效应明显，有控制成本的能力。由于缺少完善的供应链，餐饮行业面临中等规模困境，根据研究，很多餐饮连锁企业在门店数量达到十几家体量时，会因为传统的采购、品控、物流管理方式等难以统一协调而出现非标准化现象，不仅品质难以保证，而且还会带来成本上涨的压力。相比之下，头部企业由于拥有较为完善的供应链体系，能够保证各个门店的标准化，实现规模效应，上游成本的议价能力更强。
2）品牌优势带来的租金议价能力。购物中心等商业物业为了引进有影响力的品牌，吸引更多客流，往往会给这些品牌更低的价格。以星巴克为例，根据蛋解创业的研究，一家普通咖啡馆的房租成本在25%左右，利润较为微薄。而星巴克的租金成本仅为10%，可见星巴克这样的强势品牌拥有较高的租金议价能力。
同样地，海底捞等火锅龙头企业，凭借着强大的品牌影响力，能够为周围商圈带来客流，亦能够享受到类似星巴克这样的租金议价能力。对比行业和海底捞的租金收入比（租金成本/营业收入），17年火锅行业整体达到10.7%的水平，而同期海底捞仅为4%，这也恰恰证明了海底捞强大的租金议价能力，在商业物业租金持续上涨的市场环境下，能够给予海底捞更大的利润空间。
2.自主标准化能力将成为提升市占率的核心竞争力。1）火锅在所有正餐中，标准化程度最高，复制能力更强，但正是由于食材等可以标准化生产，使得整个市场的产品同质化现象更加严重，在激烈的市场竞争中难以体现差异化。
2）成立于1年的巴奴火锅，开创了毛肚火锅品类。凭借着毛肚这一招牌，巴奴火锅已经在全国布局了56家直营店，成为火锅行业知名品牌。巴奴火锅的例子告诉我们，火锅的“战国时代”已开始步入大单品阶段。如果没有产品的创新和营销的支持，即使是标准化程度较高，火锅店也难以通过差异化奠定品牌基础。
3）在现有的行业格局下，火锅店应当在标准化的基础上，增加自主化的能力。一方面，在不断变化的市场中，通过自主化的创新，不断更新自己的产品组合，提高差异化和复购率；另一方面，一旦发现市场接受度较高的爆款新品食材，能够快速复制化并大规模生产，迅速抢占前期的市场份额。而这种自主标准化能力，往往是拥有完整产业链的头部玩家（对上游管控力度大，生产能力强，生产转换成本较低）。
综合上面的分析，我们认为拥有完整供应链的头部玩家，凭借着成本优势+自主标准化能力，拥有更大的市占率提升动能。
我们以海底捞为例，来看火锅龙头的产业链布局。海底捞所属产业链的相关服务和产品都是由高度关联化的专业化供应商提供的，涉及底料生产、食材加工、仓储物流、门店施工及人力咨询等方面，这些企业不仅服务于海底捞公司，同时以独立核算的方式，在竞争激烈的市场环境中做大做强，这种独立运作的方式让“负债端”的部门成为了“资产端”部门。
具体而言，海底捞集团共拥有6个子公司，为公司核心业务服务：蜀海集团主要为公司提供上游的食材采购和对应的仓储物流服务；颐海集团则为公司供应火锅底料、蘸料、火锅料等海底捞定制产品，同时也提供下游的颐海零售产品和即时火锅产品；扎鲁特旗海底捞为公司提供上游所需的羊肉产品；整个线下餐饮门店运作层面，蜀韵东方提供材料及翻新服务及装修、项目管理，微海咨询提供人力资源管理及咨询服务。
通过构建完整的产业链，海底捞有效提升了经营效率，不仅如此，国内其他火锅品牌如呷哺呷哺、陶然居等，均纷纷布局整个火锅产业链，成本+规模化生产更具备竞争力。也正是凭借着这样的能力，我们认为未来火锅行业马太效应会愈发明显，市场份额将更向着龙头品牌集中。
我们预计5年内火锅产业下游市场（门店）的市场规模将达到亿元，年复合增长率保持在11%：
1）我们认为随着城镇化率的进一步提升，我国餐饮业依然存在着长期增长的动力，而火锅店凭借着良好的标准化能力，连锁化程度和市占率有望进一步提升。同时城镇化率+烹饪意愿的下降，餐饮行业的消费人次亦有望持续增长。
2）在消费升级的趋势下，消费者对餐饮的品质将有更大的要求，预计中高端餐饮的人均消费和消费人次均有望持续增长
3）火锅龙头凭借着成本优势+自主标准化能力，市占率提升动能更强，预计将能够实现高于行业的增速。
2.火锅料+火锅调料：搭乘下游东风，飞向更广阔市场
在火锅门店下游的带动下，火锅料制品和火锅调料制品亦将迎来发展的黄金期。
2.1火锅料：速冻食品最优质赛道
火锅料不仅是“火锅”，亦是重要的食材，味道鲜咸，符合多数人的口味习惯，拥有庞大的潜在消费人群。1）前文已述，咸鲜味是最受欢迎的口味（占比达到23.3%），麻辣为第二受欢迎口味（占比达到17.2%），咸鲜和麻辣口味在我国拥有最庞大的消费人群。2）速冻火锅料（特别是速冻鱼糜），由于原料上带有的特性，本身就具有咸鲜的特点，而且速冻火锅料的主要应用场景是火锅/麻辣烫等，也能够很好地应用在辣味场景中。因此速冻火锅料更加符合多数人的口味习惯，拥有庞大的潜在消费人群，有望成为居民饮食的主要食材。
便利店快速发展，为速冻火锅料带来新的增量需求。生活节奏的加快和消费水平的提高，催生了居民对便利店的需求。17年便利店行业的销售额达到亿元/+23%，门店数10.6万家/+13%，便利店行业正经历快速发展。目前我国连锁便利店主要集中在一二线城市，全国化布局尚未出现，便利店市场还拥有很大的成长空间。鉴于速冻火锅料是便利店关东煮、麻辣烫产品的主要原材料，便利店的全国化进程也将为速冻火锅料带来新的增量需求。
我们认为，火锅料制品亦将呈现出“强者恒强”的马太效应：1）在消费升级的趋势下，消费者对差异化产品的需求日益增大，因此新品的开发能力是迎合当下消费趋势的核心竞争力。龙头公司凭借着多年来积累的研发技术和广泛的渠道反馈信息，在新品的研发实力和市场嗅觉上均要强于其他公司，更具备竞争力；2）龙头公司生产能力强，产能充足，这意味着公司能够有足够的空间，在保证现有核心产品生产不受影响的情况下，进行新品的开拓，亦给予了足够的试错空间。一旦新品尝试成功，也有机会短时间内大规模投产，迅速抢占市场份额的能力；3）龙头公司拥有销售渠道上的优势，产品力及营销力强，也有实力协助经销商等共同搭建销售网络，有利于吸引优质渠道资源向头部集中。
2.2火锅调料：三大因素驱动行业增长
ToB端：下游推动+定制化趋势提升渗透率。1）火锅餐饮与火锅调料属于“互补品”关系，因此下游餐饮门店的增长，将成为推动火锅调料快速增长的最核心动力；2）正如前文所述，火锅底料是拥有类似“基酒”的功能，奠定了火锅的口味基础，因此一定程度上火锅底料能够塑造火锅品牌的口味壁垒。对于中小火锅店及串串香等细分品类的餐饮门店来说，为了保持稳定而富有竞争力的口味，定制化火锅调料，特别是已经经受市场检验的品牌火锅调料将成为趋势，从而驱动火锅调料在下游的渗透率提升。
ToC端：复合调味料的一种，具有便捷性，有望替代传统调味料
年轻人的烹饪意愿开始下降，烹饪便捷性的需求日益增强。在年轻的消费群体中，“90后”和“00后”正在迅速成长为消费的新引擎。由于家庭结构因素（父母对独生子女的照料程度提升）和消费习惯的改变，年轻的消费群体的烹饪技术和意愿普遍低于其他年龄段的人群。据统计，一线城市的新中产群体每个月下厨的次数仅为15.1次，平均每2天才下厨一次，如果我们按照一日三餐计算，每个月年轻人下厨的比例仅为16.8%，正是由于烹饪意愿的下降，增强了人民对烹饪便捷性的需求。
复合调味料满足烹饪便捷性需求，有望替代传统调味品。复合调味料是由两种或两种以上的调味品配制而成，将烹饪中难以把握的调料种类及用量进行了标准化组合，有效降低了烹饪的难度，更符合当下年轻群体的烹饪需求。未来在家庭端，复合调味料有望替代传统的调味料，逐渐成为主要的烹饪调料。而火锅调味料作为复合调味料的一种，亦能在一定程度上享受到替代传统调味品所带来的成长机遇，进一步提升在人均调味品支出中的占比。
在火锅下游的推动+TOB渗透率提升+TOC传统调味品替代三大因素的驱动下，我们预计4年内火锅调料规模将达到亿元，CAGR=12%。
投资建议（详见报告原文）
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（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：东方证券）
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