（报告出品方/作者：中信证券，薛缘，顾训丁，蒋祎）
1食品饮料，走过怎样的年？
回望过去10年，食品饮料行业经历了-年的蛰伏期后，-年收获了连续5年行业涨幅排名前5、累计超额收益%的丰厚回报；年在高估值起点、政策担忧、动销库存压力、成本高涨侵蚀利润等多重因素下，跑输市场13%（相对wind全A）、30个细分行业中排名第24。
-年：超额收益表现平淡，排名长期靠后。期间超额收益持续为负，主要系：（1）限制“三公”消费等因素影响下，白酒至年为深度调整期。（2）啤酒产量自年见顶后持续下滑且尚未高端化，连续多年承压。（3）调味品在餐饮增速下滑及经济疲软下同样表现较为平淡。
-年：超额收益跃居前列，估值水平不断提升。主要系：（1）年，白酒在大众消费和商务消费需求增加的背景下开启复苏行情，形成重要支撑。（2）年中美贸易摩擦及去杠杆导致宏观环境较弱，市场普遍下行，食品饮料中调味品及速冻食品表现较好形成支撑。（3）经历H2假摔后，年白酒重启快涨行情，速冻食品及调味品在龙头业绩较好下同样表现亮眼。（4）年疫情背景下，食品饮料的必选属性和强抗风险能力驱动行业全面爆发，速冻、调味品、白酒、啤酒表现尤为亮眼，行业整体的动态PE从年末27倍提升至年末45倍。
年：多重因素致业绩疲软，消化高估值。啤酒板块在高端化进程顺利、盈利改善下表现相对较好。白酒由于年初流动性预期收紧、共同富裕背景引发市场对消费税等不利政策产生担忧，股价伴随估值回调。食品各板块动因销库存压力、成本高涨侵蚀利润、渠道结构变迁等多重因素影响，股价下挫。
本文我们对食品饮料（非白酒）的各个细分赛道进行了详细的复盘和展望，通过横向、纵向对比，我们认为：
1.中长期维度，近两年疫情虽然对短期的消费能力、消费习惯、升级趋势等造成一定扰动，但尚未对多数食品饮料细分行业的长期增长空间造成根本改变。同时，疫情下对于健康理念的推动存在延续的可能，相关品类有望受益（例如白奶）。
从竞争格局角度，疫情下各细分行业龙头地位仍较稳固，长期看仍需从几个维度对各行业中长期竞争格局进行再评估：
（1）渠道变迁对头部企业的渠道壁垒影响再评估，尤其是对二三梯队企业的影响；
（2）供应链壁垒相对确定，但随着企业纷纷加快供应链建设，在消化产能的需求驱动下，对中长期行业竞争趋势的影响需要再评估；
（3）未来食品饮料企业品牌力之争将成为长期最重要的致胜因素，营销形式变化固然重要，如何坚持长期主义、找到品牌根基并不断加固才是根本。
2.短期维度看，把握基本面及经营拐点为关键。（1）景气度趋势，包括动销复苏、库存周期、餐饮改善等。（2）原材料价格趋势以及提价传导节奏。我们在综合以上因素的基础上，预判年各细分行业和公司经营业绩节奏。
2调味品：传统调味品提价效应释放，复调等待拐点
传统调味品：短期压力仍未消退，静待提价效应释放
年在多重负面因素共同冲击下，调味品成为食品饮料中市场表现最差的细分板块，遭遇业绩及估值双杀，与年高光时刻形成反差。在原料价格上涨、渠道利润收窄等压力不断提升的影响下，行业10月份在龙头海天味业带动下掀起提价潮，与年上轮提价环境相比，本轮提价面临更大的内外部压力，预计提价带来的利润弹性及释放速度亦将弱于上轮。从长期看，疫情、社区团购等外部冲击并未改变行业稳健增长趋势，且逆境下龙头加速提升市场份额，外部环境逐步改善后业绩有望加速恢复。
Q1-Q3：逆境坚挺，业绩估值双杀
年：疫情影响经营节奏，努力兑现全年目标，盈利能力有所提升。Q1：疫情导致餐饮渠道下滑和物流配送受阻，家庭渠道需求增长但未能完全弥补餐饮端损失，各调味品企业收入出现不同程度下滑，千禾以KA渠道为主受影响较小，海天味业节后加大经销商铺货加速乡镇渠道开拓亦表现较好。Q2：在需求回暖终端补库存需求下，行业普遍实现高增。Q3Q4：在餐饮渠道加速恢复下，各企业增长表现较好，努力兑现全年业绩目标。
此外，由于成本下降、费用投放减少等因素，年各季度主要调味品企业盈利能力呈不同幅度提升。在此背景下，海天味业及恒顺醋业均顺利完成业绩目标，中炬高新受Q1收入下滑影响未达成收入目标。（报告来源：未来智库）
年：多重因素致行业收入增速下滑盈利能力承压，面临业绩和估值双杀。
Q1：企业表现分化。海天味业受益于餐饮渠道恢复及春节较晚，收入、盈利能力延续稳健表现。中炬高新、恒顺醋业由于Q4加速完成全年任务致库存较高，收入增速下降，且成本压力争抢份额导致费用投放加大下盈利能力有所下降。
Q2：社区团购扰乱价盘并加速商超渠道人流下滑，叠加终端需求疲软、同期高基数、渠道库存水平较高等因素，各调味品企业收入出现大面积下滑，成本上行、竞争加剧导致费用投放较大等因素导致盈利能力普遍下滑。
Q3：社区团购冲击虽有所减弱，但河南暴雨、南京广东地区疫情等影响下，行业终端需求仍复苏缓慢，叠加降低渠道库存考虑，各企业收入增速环比改善、但同比承压。海天味业在全国化渠道布局优势及提价预期下，渠道提前备货，收入表现相对较好，恒顺醋业及中炬高新在主销区受疫情较大影响下，收入下滑较明显。此外，各类原料成本持续上涨下各企业毛利率明显承压（恒顺醋业毛利率提升主要系高毛利产品占比提升），海天味业在强化费用管控下盈利能力基本持平，其余企业则不同程度下滑。
由于各调味品企业业绩连续承压、不及预期，完成年初任务目标面临较大压力，叠加行业年因业绩表现良好估值普遍提升至历史高位，年行业估值水平在Q1~Q3持续下行，10月份主要企业依次宣布提价计划后估值水平略有回升。
VS：本轮提价外部环境较弱，提价效应释放或将较为缓慢
本轮提价内外部综合环境弱于年。必选属性+原料上涨压力下，调味品拥有3-4年的提价周期，上一轮提价由龙头海天味业于年1月发起，中炬高新、千禾味业分别于3月、4月进行跟随性提价；年由于原材料价格上涨及盈利能力下滑更加明显，叠加社区团购压缩渠道利润空间，海天味业于10月份率先发起提价，其余企业随后陆续提价。
本次提价幅度与年基本一致，但内外部综合环境较弱，主要体现在：①年Q1终端需求出现明显回暖，年消费表现持续疲软且不断有散发疫情影响，截至11月份餐饮收入低于年同期水平、并同比下滑。②渠道库存水平相对较高，社区团购边际影响减弱但仍未消除。③龙头之间竞争相对更为激烈。因此预计本轮提价的利润弹性释放速度将弱于年。
年提价后盈利能力及估值双双提升。以龙头海天味业为例，Q1顺利提价基本覆盖成本压力，毛利率同比基本持平，环比改善明显，Q2起成本压力趋缓下，毛利率持续几个季度提升。在行业需求复苏背景下，年公司超额完成收入和利润目标，并于Q4主动控货蓄力年发展。~年在成本下行及消费需求稳定下，公司连续两年超额完成业绩目标。估值水平自年起持续上升，PE从年底24倍提升至年底46倍
预计年二季度三季度业绩弹性较大，餐饮恢复情况及原材料价格走势或将放大弹性。假设年成本与年保持一致，不考虑产品结构变动等其他影响因素，仅考虑提价影响下，综合考虑终端需求环境、各公司提价幅度、提价时间及年各季度业绩变动原因，预计年Q2Q3主要调味品企业业绩将表现较好，主要系年同期低基数及年社区团购冲击、去库存等负面冲击亦将有所减弱，Q1Q4则预计相对平稳。
在疫情散发的背景下，年餐饮居民端消费整体表现疲软，仍处于修复中；主要原材料价格已连续多个季度上涨。参考年提价后成本压力趋缓消费回暖下，海天味业连续多年实现业绩和估值双升，若年餐饮恢复较好或原料压力趋缓下，有望进一步放大调味品企业业绩和估值弹性。
长期展望：行业稳健增长龙头空间广阔，竞争推动集中度加速提升
规模稳健增长，格局仍分散、龙头成长空间广阔。参考中国调味品协会等行业数据，我们测算年调味品行业规模约亿元，-/-年期间CAGR分别为10.1%/6.7%，在餐饮行业不断增长及家庭渠道持续升级扩容下，预计行业仍望保持稳健增长。此外，当前行业格局仍较为分散，整体CR5仅约12%、但龙头领先优势明显。酱油作为规模最大的子品类，行业CR5约40%，海天味业市占率超过20%，一超多强格局稳定，龙头市占率自年起持续提升。目前海天味业等龙头正逐步拓展品类打造平台型调味品企业，广阔的成长空间和分散的竞争格局有望长期支撑龙头企业较高估值。
龙头普遍加速扩产，竞争推动行业集中度加速提升。当前调味品行业龙头企业普遍在加速产能扩张、以打造多品类综合调味品企业，主要扩产品类集中在酱油、醋、料酒、蚝油等主流品类。随着行业集中度不断提升，目前行业已出现从渠道、价格、产品差异化竞争逐步转向全面竞争的趋势。考虑到①龙头调味品企业产能扩充幅度较大，②粮油龙头金龙鱼、鲁花以黑豆酱油为起点差异化切入调味品行业，③恒顺醋业及中炬高新通过回购股份计划用于股权激励；预计未来龙头企业将加速抢占中小品牌份额，龙头企业在品牌营销、渠道争夺方面的竞争或将有所加剧，市场集中度将加速提升。
复合调味品：疫情红利/扰动渐逝，精益优化期待拐点
餐饮发展带动C端细分品类需求扩张。过去几年，火锅、酸菜鱼、小龙虾等细分餐饮的景气带动了家庭端相应需求的增长，而由于这些品类的家庭烹饪相对复杂、且食材成本相对较高，带动了相应的火锅底料、酸菜鱼调料、小龙虾调料等复合调味品需求的快速扩张。-年，颐海国际（第三方）、天味食品的火锅调料业务CAGR分别为52%、35%；颐海国际（第三方）、天味食品的中式复调业务CAGR分别为51%、35%，大单品主要为酸菜鱼调料、麻辣香锅调料、小龙虾调料等产品。-H1，在行业高成长背景下先发者优势突出，颐海国际凭借海底捞突出的品牌影响力、传承于海底捞基因打造的合伙人模式，收入和净利润持续超预期。
短期疫情扰动，业绩表现不及预期。H1在疫情推动下，复调的家庭需求爆发增长，餐饮渠道需求大幅下滑；H2-H1头部企业表现均低于预期。从家庭端来说，主要系：①经历上半年家庭消费爆发后，H2消费意愿下降，同时更多参与者涌入、行业竞争加剧；②随着行业形成规模后基数变高、渠道渗透率提升，成熟品类增长压力逐步显现，需要企业进一步推动消费者教育、孵化新品拉动行业扩容，目前尚未有明显拉动需求的新爆品承接。从餐饮端看，疫情散发导致餐饮需求恢复不及预期，包括颐海国际关联方业务的表现。同时，叠加原材料成本压力、营销去库存费用投放，利润端压力更甚。（报告来源：未来智库）
伴随着基本面的变化，板块头部企业估值呈现出先升后降的趋势。
估值上升期：-H1颐海国际经营业绩持续超预期带动估值提升，年至年三季度，颐海国际净利润Wind一致预期基本呈现上调趋势，业绩超预期推动公司动态PE估值从年初21倍上涨至年中期79倍。此后，天味食品、日辰股份相继A股上市，动态PE估值基本和颐海国际相接近。
估值下调期：H2颐海国际业绩不及预期，天味食品未实现股票期权激励计划目标，年整体表现亦持续低于预期，导致估值下调。按照Wind一致预期，动态PE估值颐海国际从年初74倍下调至Q3末30倍，天味食品从年初88倍下调至Q3末36倍，日辰股份从年初61倍调整至Q3末32倍。
短期疫情扰动下，复合调味品行业部分聚会消费场景仍存在一定影响，行业短期内难有前期粗放式发展的红利；但对于头部企业而言，经营端仍有精益化运营提升份额以及产品延展的空间。因此，年对于复合调味品头部企业而言，是一个轻装上阵、期待调整效果释放、迎接经营拐点的一年，同时需
联系电话：