（报告出品方/作者：申港证券，汪冰洁、张弛）
1.嘉士伯助力重啤从区域龙头走向全国巨头
1.1嘉士伯入主重啤从区域龙头走向全国巨头
重庆啤酒前身重庆啤酒厂成立于年，并于年在上交所上市。作为区域性啤酒龙头，公司彼时的销售区域主要集中于重庆及四川、湖南的部分区域。在上述区域，尤其是公司大本营重庆，重庆啤酒的市占率较高，但是在其他区域，公司产品市场一度没有打开。年，嘉士伯开始收购重庆啤酒股权，期间分3次收购，至年嘉士伯持有重庆啤酒60%股权，成为控股股东。嘉士伯入主重啤后，对重啤进行了大刀阔斧的改革工作。
1.1.1供应链：优化产能巧控成本
率先优化产能，关厂增效。我国啤酒产量自年见顶后即开始持续回落，重啤率先关停落后产能，可以轻装上阵，适应啤酒行业新的发展环境。自年大幅关闭落后产能起，重啤生产人员的人均产量大增，至年人均产量已达到年的3.16倍（年重啤并购重庆嘉酿，虽人均产量大增，但可比性较弱）。
年嘉士伯入主后，延续此前开展的生产卓越化管理，选择部分管理薄弱公司开展卓越化工作。次年建立KPI考核平台，降低成本，提升产线效率。
年，重啤关停了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂，去除过剩产能。
年，重啤进一步开展酒厂“深度清洁”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、“产能优化”等项目，持续降低成本，提升效率。
年率先关停过剩产能以来，重啤因此能够较好的控制折旧摊销水平，其每年折旧摊销金额在营业总收入中的占比持续下降，由年的7.13%下降至年的3.44%，已显著优于同业公司。
卓越化项目：开展生产、物流、组织等一系列“卓越化”项目，优化工序，降低可变成本，提升运行效率。“精益生产”项目：推广LeanTPM（精益生产）管理系统，减少生产浪费和损失。通过酒厂“深度清洁”、“恢复设备基本状态”、卫生酒厂、水平衡、热能平衡等活动；“纸箱换塑箱”、“人员多技能”、“迷你酒厂”、“产能优化”等项目持续提升产品质量，降低成本。近年来，随着物价上涨，尽管啤酒行业的单吨成本普遍提升，但重啤的单吨成本提升幅度显著低于同业其他公司。
1.1.2品牌：围绕高端化持续升级
通过"勇者之路"建设品牌组合，推进品牌战略发展；整合淘汰中低端SKU。适时调整重点发展品牌，在本体品牌中侧重发展“重庆”等本地强势品牌，积极引入嘉士伯、乐堡、等国际品牌；随后明确形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。
本地高端品牌中：重庆国宾醇麦、醇麦等产品年在重庆、四川、湖南等区域上市，通过彝族新年、重庆啤酒节、火锅节等活动增加曝光度，补强本土品牌在中高端档次中的位置，并获得较好的销量。
国际品牌中，绿光破晓上市，乐堡品牌在草莓、野草等音乐活动强化与年轻人的链接，并尝试通过乐堡小篷车探索低能级城市及县域的渠道下沉。
完成瓶型改革：简化不同产品的瓶型，淘汰非未来瓶型，在全国简化至4种玻璃瓶。推动罐装产品落地并积极推进瓶改罐工作，持续开展产品升级。
优化不同渠道的铺货SKU，增加品牌在渠道的曝光度，在现饮/非现饮渠道两条腿走路。
1.1.3营销渠道：数据助力
上线“龙腾计划”，对终端渠道重新分类，明确和优化营销端的KPI目标，通过Esales（移动销售管理系统）等系统提升终端销售执行力，推动业绩提升。强化销售团队的数据管理、分析能力，通过一些列数据库、分析平台提升销售决策的效率和实际效果。16年开始“扬帆22”战略，进一步推进产品高端化。在现饮渠道深耕细作，在非现饮渠道提升听装产品占比。
1.1.4人力资源：薪酬赏罚分明
成效立竿见影重建薪酬福利体系和人力资源政策，并通过更加有效的激励机制识别、培养、激励和保留人才。为一线人才设定月度KPI考核，管理人员绩效与公司、所在部门财务表现挂钩，以提高管理人员对财务表现的重视程度。年，重庆啤酒人均薪酬为22.57万元，同期青啤、燕京、珠江等人均薪酬分别为16.06万元/10.32万元和16.35万元。更高的薪酬水平有利于激发员工活力，留存和吸纳更优秀的人才。近年来重庆啤酒人均薪酬持续提升，自年起已经显著高于同业水平。
更高的人均薪酬虽然给公司员工更好的工作激励，但对公司股东来说意味着更高的成本，需要与之对应的产出来匹配。重庆啤酒年人均创收/创利分别达到96.66万元和36.03万元，均为同业领先，且近年来仍保持着良好的上升势头。（报告来源：未来智库）
1.1.5财务管理：从成本创造效益
实施账务处理的标准化，加强预算及财务管理，严控成本费用；提升分子公司月度经营分析质量。建立共享服务中心和资金池，降低融资成本，优化资本结构。受益于更高水平的财务管控，公司财务费用及财务费用率自年来持续下降，财务费用至年已降至-万元，财务费用率降至-0.12%。
1.2异军突起业绩增长显著领先同业
在相对成熟的啤酒行业，重庆啤酒的体量虽然相对华润、青啤、百威亚太均有一定差距，但近年来有着肉眼可见的高速增长。以我国啤酒行业体量较大的华润、青啤、百威亚太、重啤、燕京5家自-年间的数据作为对比（下同），重庆啤酒的销量、营收近4年CAGR分别为24.14%/42.57%，均为第一名，且远高于同业；归母净利润CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显的优势。
销量方面，重庆啤酒至年实现.94万千升，-年间CAGR24.14%；在上述啤酒5强的占比由年的2.79%提高至年的8.16%，3年间提高5.37个pct，市占率提升速度为上述公司第1名。
营业收入方面，公司21年实现营收.19亿元，17-21年CAGR为42.57%，在啤酒5强占比提升6.91pct至9.76%，且在销量排名第5的前提下，营收排名第4名。
归母净利润方面，公司21年实现归母净利润11.66亿元，自17年以来的CAGR为37.17%，仅略逊色于华润啤酒（40.56%），仍较其他企业领先优势明显；归母净利润在啤酒5强的占比提升2.66pct至7.5%。
整体来看，在我国啤酒行业的前5名之中，重庆啤酒用8.16%的销量，实现了9.76%的收入和7.5%的归母净利润，是百威亚太以外唯一收入占比高于销量占比的企业（尽管年，百威亚太仅用市场25.7%的销量，创造了34.09%的营收和41.26%的归母净利润，但近年来重啤的收入、利润等业绩成长性远超百威亚太）。
1.3吨价及毛利率提升促使公司脱颖而出
高举高打，吨价提升最快。17-21年间，重庆啤酒在销量24%增速的前提下实现了43%的应收增速和37%的利润增速，主要来自于吨价提升以及随之而来的利润率提升。根据公司营收及销量数据近似推算，21年重啤吨价为元，仅低于百威亚太，高于剩余3家啤酒企业。在啤酒5强中，重啤是近年来吨价提升最快的一家，17-21年重啤的吨价复合增速为7.08%，为啤酒5强的第1名。
毛利率提升促使公司脱颖而出，和本土品牌差距拉大。年，重庆啤酒毛利率仅为39.35%，和青啤、燕京较为接近，彼时华润毛利率仅为33.7%，而百威亚太毛利率高达51.73%。至年，重啤毛利率显著提升至50.94%，仅低于百威亚太2.93pct。华润啤酒毛利率提升，青啤、燕京毛利率变化不显著，因此3家均处于35-40%之间的毛利率水平，和重啤有较大的差距。
同样受益于产品价格的提升，公司毛销差自17年以来在波动中向上，毛销差由17年的24.7%提升至34.1%，提高9.4pct，同期青啤、燕京的毛销差提升幅度分别为4.5pct、1.1pct。相比而言，重啤目前已领先同业约10pct左右的毛销差，在竞争中处于显著优势地位。
2.啤酒行业：高端化成为必由之路
2.1量趋稳向提价要市场
21年啤酒销量小幅回升，但未改长期下降趋势。中国啤酒产量在-年持续上升，并在年达到万千升的顶峰。然而，从年开始，中国啤酒总产量开始见顶回落。年的疫情使总体啤酒产量进一步下降至万千升。年我国啤酒产量达到万千升，在连续7年下滑后小幅回升4.44%，，但是仍低于疫情前水平。
建筑、房地产业增速的下滑预示着啤酒行业或已达到销量天花板。在过去，建筑施工行业是啤酒的重要消费场景，曾贡献了大部分的啤酒销量，因此啤酒生产数据和建筑业产值、房开投资完成额之间具有较高的相关性。伴随着我国城镇化率由年的36.2%逐步提升至年的63.89%，我国啤酒消费量或已接近天花板。
世界其他国家啤酒销量也基本到达天花板。
世界大多数国家的啤酒消费量已经基本停止增长。自年至年，全世界啤酒销量的年化复合增速仅为0.65%，其中，中国1.51%的复合增速已属于较高水平，日本、美国、德国同期的复合增速分别为-2%、-0.45%和-0.98%。
我国啤酒渗透率较高，人均啤酒消费量至年达到约30.45升/年，虽然和美日德等国尚有差距，但已经超过世界平均水平26%。
产销量下滑的背景下，啤酒行业市场规模仍在扩张。尽管自年起我国啤酒销量就开始下滑，但我国啤酒的销售额整体上处于增长阶段，终端销售额已由年的亿元增长至年的亿元，年虽受疫情影响小幅下滑至亿元，但相比年，15年间的复合增长率仍有8.36%。年啤酒市场销售规模虽尚未披露，但考虑到21年全年产量较20年小幅回升，叠加市场持续的高端化进程，预计全年啤酒行业终端销售额亦将有所回升。
我国啤酒行业近年来市场规模的扩张，主要受益于行业高端化背景下的产品提价。根据Euromonitor统计的每年中国啤酒终端销售额及销量推算，我国啤酒单价在年起逐年上涨，至年已达到14.36元/升。
我国啤酒行业仍有一定的提价空间：
尽管经过了多年提价，但我国啤酒价格相比其他国家仍然较低，因此仍具备向上的提价空间。以年数据为例，我国啤酒平均出厂价仅为印度的72%、美国的63%、日本的41%、香港的38%。
多数国家的啤酒价格仍在提升过程中。近15年来，多数国家的啤酒出厂单价均有所上涨，仅日本啤酒单价微跌。因此，参考成熟国家的啤酒行业发展经验，我国啤酒行业预计仍有较长时间可以用来提价。
2.2竞争格局趋于稳定
我国啤酒市场集中度较高，提升空间所剩无多。我国啤酒行业呈现“三超两强，小国众多”的市场格局。其中，“三超”：消费量最大的华润、青岛、百威三家啤酒公司，上述三家在年的啤酒销量占全国的58.3%，“两强”指紧随其后的燕京啤酒、重庆啤酒，年销量占比分别为8.3%和6.4%。此外，有众多市场占有率在3%以下的啤酒厂商，主要是以珠江、金星、兰州黄河等为代表的本土啤酒厂，和三得利、蓝带、喜力为代表的国际啤酒巨头。
相比成熟市场，我国啤酒行业的集中度尚具备一定的提升空间，但是提升空间有限，且预计进程平缓。因此，未来啤酒巨头的发展方向仍应聚焦于产品提价，而非同业并购。
截至年，按照消费量口径统计，我国啤酒行业的CR3为58.3%，CR5为73%，已经具有较高程度的集中度，该水平与英美日韩等多数成熟市场较为接近。
此外，近10年来美日德等国家啤酒行业集中度提升也较为缓慢，上述国家CR3、CR5的提升速度整体平缓，即使个别年份出现较大的提升，也依靠并购实现（年7月经美国司法部批准，摩尔森康胜啤酒收购了米勒康胜，导致当年美国啤酒行业集中度提升较大）。
3.重庆啤酒引领高端化势头
3.1各价格带合理布局品牌矩阵特点鲜明
强大的产品矩阵，兼具本土强势品牌和国际高端品牌。公司一方面培育提升本土优秀单品，如爆款大单品“乌苏”、区域特色较强的“风花雪月”以及精酿啤酒代表“京A”；另一方面依托嘉士伯引入了“”、“格林堡”、“乐堡”等品牌，形成国际高端品牌+本土强势品牌的“6+6”矩阵。目前，公司是百威、华润之后，我国第三家同时兼具国际高端品牌和本土强势品牌的啤酒企业。
各子品牌定位鲜明，布局完备。公司在按照10元以上、6-10元及6元以下的价格，划分出高档（代表品牌为乌苏、嘉士伯、）、主流（代表品牌为乐堡、重庆、大理）、经济（代表品牌为山城、天目湖）3个价格带，利用好嘉士伯带来的国际品牌和自身原有的本土强势品牌各自优势，实现对不同价格带、不同消费场景的覆盖，满足不同偏好的消费者。其中，公司销量最大的子品牌为乌苏。
产品利润率显著提升，结构优化明显。近年来，公司在营收持续增长的前提下，各档次产品的毛利率均呈现上升态势，年，高档/主流/经济产品的毛利率分别为61.74%/46.2%/42.8%，分别较年提高了4.64/5.7/26.88个pct。与此同时，毛利率较高的高端产品占比显著提升。（报告来源：未来智库）
3.2高端化进程遥遥领先
重啤吨价显著高于同业。由于各公司对于各档次产品的价格带划分有所不同，且部分同业公司未披露各档次啤酒的详细销售数据，无法直接比较各公司间高/中/低档产品的销售占比，但我们可以根据三方数据推算各啤酒企业的历年吨价，及其提升的过程。21年重啤吨价.47元，是华润的1.52倍，青啤的1.23倍，燕京的1.49倍，仅比百威亚太低7%。重啤的吨价提升幅度也显著高于同业。
重啤吨价提升的绝对额最高：-年的4年间，重啤吨价提升.5元，显著高于同业，华润/青啤/百威亚太/燕京的吨价提升绝对额分别为.11元/.39元/.51元和.35元。重啤吨价提升的速度也最快：重啤4年间的吨价CAGR为7.28%，上述剩余4家酒企分别为4.66%/3.5%/0.82%和5.34%。作为年吨价已经是行业第二高的啤酒企业，重啤仍保持着最快的提价节奏，因此当前吨价已经非常逼近百威亚太的水平。预计在年，重啤吨价将超越百威亚太，成为国内主要啤酒企业中吨价最高的一家。
重啤的吨价提升不仅没有牺牲销量，相反还保持着行业领先的销量增速。在不断提高吨价的同时，重啤的销量也持续增长，近4年来的复合增速达到24.14%，显著高于同业，在多数年份其销量增速额领先于同业。
在高吨价的同时，重啤的成本与竞品类似，且成本攀升的速度行业最慢。作为行业内吨价第二高，提价最快的啤酒公司，重庆啤酒21年的吨成本为.46元，类比同业其他公司华润/青啤/燕京分别为.62元/.56元/.27元，重啤吨成本略低于青啤，高于华润与燕京。但是，年以来重啤吨成本提升CAGR仅为2.3%，为行业最低，其余华润/青啤/燕京分别为2.5%/4.46%/5.76%。
3.3乌苏成为公司增长的强势引擎
发展历程：由疆内称霸走向全国网红。乌苏始创于年，期初主要在新疆市场销售，是疆内市场占有率最高的啤酒产品之一。自年嘉士伯收购后，受益于嘉士伯集团成熟的运营体系，以及自身独具特色的异域风情属性，乌苏开始向疆外市场强势扩张。随着抖音等新媒体的推进，乌苏产品在消费者口口相传中影响力明显提升。年，嘉士伯进一步拔高了乌苏的品牌定位，实行大城市战略，当年实现销量超60万千升。年，大城市战略新增华东、华南为主的20个乌苏专属空白城市。
产品辨识度高
大乌苏的“夺命”来自“两高一大”的产品特点。相比市场主要竞品，乌苏有着显著更高的酒精度、麦芽度和更大的单瓶容量，更高的酒精度使得产品后劲更大，和产品“硬核”属性一脉相承；而高麦芽汁浓度可以带来更加醇厚的口感。更大的单瓶容量也体现了西北地区豪迈奔放的文化特点。这样的产品特点由于口感硬核、更易醉，被人冠以“夺命大乌苏”的称号。
鲜明的产品特点反过来又进一步突出了产品的差异化，使得消费场景更加鲜明。在部分社交媒体，“wusu”品名倒立过来解读成“nsnm”，新奇有趣的解读在年轻群体中迅速传播发酵，成为产品茶余饭后的谈资，恰好贴合了乌苏产品“两高一大”的特点。而其独特的口味、品牌形象，也更加符合烧烤、火锅等重油重辣餐饮，在上述消费场景成功切分市场份额。
社交媒体高流量，增加产品的曝光度。虽然重庆啤酒在销售收入、历史背景等方面并不具备突出优势，但乌苏品牌在主要社交媒体的流量均处在同业领先的水平。新媒体的持续高流量给了乌苏更高、更持久的曝光度，提升了品牌认知度，扩大影响范围。
预留充足的渠道利润，具有较强的营销动力。在疆外，乌苏品牌定位高端，和出厂价具有较大的价差，为中间的经销商预留了充足的利润空间，具有较强的渠道推力。大商模式为主，有利于短期迅速占领市场。在疆外新区域开拓发展过程中，借助当地成熟经销商的资源，可以更快的占领新市场。受益于较高的渠道利润分配和大商模式，公司经销商的平均创收在啤酒行业处于较高水平。
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