（报告出品方/作者：国金证券，刘宸倩）
一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程
1.1嘉士伯资产注入，面貌焕然一新
重庆啤酒：历经60多年风雨，多元化副业已剥离。重庆啤酒厂于年成立，年在上交所上市。从20世纪80年代起，重庆啤酒开始对川渝地区的啤酒厂进行兼并整合，并逐渐向外辐射。年起，啤酒业务开始向江浙沪、安徽、湖南等地扩张。年，重庆啤酒向苏格兰〃纽卡斯尔啤酒股份有限公司转让19.51%的股权，着眼国际化。公司曾阶段性发展多元化业务，年兼并肉类食品加工厂，年收购佳辰生物52%股权，进军乙肝疫苗行业，年疫苗研发宣告失败，年相关资产已剥离。
嘉士伯：全球第四大啤酒，中国西部的啤酒王。丹麦嘉士伯是全球第四大啤酒企业，创立于年，在40多个国家（地区）均有生产基地。年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，开始在中国本土生产嘉士伯系列产品，正式进军中国市场；年，嘉士伯在云南收购大理、昆明品牌啤酒，并开始向西藏、甘肃、新疆、宁夏等地扩张（现市占率均居前列）；年，嘉士伯全资接手苏纽亚太公司，获得重庆啤酒17.46%的股份，并于年、年相继增持，年成为重庆啤酒实际控制人（持股60%）；年，嘉士伯全资收购乌苏啤酒。
20年底资产重组落地，面貌焕然一新。年，嘉士伯控股重庆啤酒后，承诺在4-7年内，通过注入存在潜在竞争关系的啤酒资产和业务，彻底解决重啤的同业竞争问题。年12月，嘉士伯履行承诺完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。未注入拉萨啤酒、兰州黄河、青海黄河、天水黄河、酒泉西部等少数几家公司，预计将进行注销或出售处理。该重组方案分三步进行：
1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价6.43亿元。
2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价43.65亿元；嘉士伯咨询以A包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价53.76亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权。
3）重庆嘉酿购买B包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B包资产，作价17.94亿元。重组完成后，重庆啤酒20年销量、营业收入、总资产分别是年重组前的2.6、3、2.7倍，正式确立了行业前五的地位。
1.2产品：建立6+6组合，产品结构行业领先
“6+6”品牌矩阵确立，定位明确。重组前，重啤本身具有重庆、山城品牌，并获得了乐堡、嘉士伯、品牌的生产和销售权，四川、湖南等工厂委托生产乌苏。重组后，重啤新注入乌苏、西夏、大理、京A等区域强势品牌，以及格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌，产品组合逐步丰富，本地品牌+国际品牌的“6+6”矩阵确立。
结构升级成效显著，高档销量占比名列前茅。公司积极推进地方性品牌结构升级，促进国宾替代山城，年1月推出国宾醇麦（8元）替代国宾（6元）；年起，乌苏、大力开拓新市场。至Q1-3高档（10元以上）收入占比从26%提至36%，销量占比从15%提至24%，产品结构升级成效明显。20年高档销量占比华润为8%、青啤约16%，重啤产品结构居行业前列。
1.3渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部
公司核心市场分布在西部。由于啤酒售价低、运费高，基地市场更具成本优势，龙头各有其优势区域：1）华润、青岛、百威全国化程度相对高，华润在贵州、安徽、四川、辽宁等地占有率在60%以上，东区收入占比近50%；青啤在山东、陕西等地份额接近80%，山东区域收入占比约60%；百威在华南份额领先。2）其他品牌区域属性强，燕京在北京、广西的市占率超70%，重啤强势市场位于西部，珠江聚焦广东。
公司强势区域为重庆、新疆、宁夏、云南，且在四川、湖南的份额持续攀升。21H1重庆啤酒的西北区、中区、南区收入占比为35%/42%/22%，各区收入增速在25%-30%。其中，中区的重庆市占率稳定在81-83%，西北区的新疆、宁夏市占率80%以上，南区的云南市占率40%，湖南、四川市占率从9%提升至10%。
1.4管理：管理层为快消品资深职业经理人，“扬帆22”计划精修内功
管理层具备丰富海外名企、快消品从业经验。自年嘉士伯成为重庆啤酒的绝对控股股东后，重庆啤酒的董事中嘉士伯派驻比例明显提高，并在重组后超过80%。重庆啤酒的多名高管具备海外名企工作经历，快消品从业经验丰富。例如：董事长罗磊曾任沃尔玛（中国）高级副总裁、首席财务官，总裁李志刚曾在亨氏中国、高露洁棕榄中国及亚太长期从事管理工作，副总经理吕彦东曾在百事、宝洁担任管理职位，董事LeoEvers曾任喜力亚太总经理。
“扬帆22”计划全面提升运营效率。嘉士伯“扬帆22”战略于年启动，面向年，通过品牌管理集权化、供应链优化、产品高端化、渠道聚焦等措施将嘉士伯优秀的管理经验与国内啤酒厂相融合
1）品牌：管理权限上移总部，保障战略的整体性。“扬帆22”将市场部与销售部的关系从下属转为平行，品牌的管理权从各BU收归总部，促进品牌战略的整体性、平衡性。各品牌具备单独故事线，由总部单独的营销团队规划、打造。
2）供应链：关厂裁员提效，数字化+集约采购优化。“扬帆22”计划开启了新一轮的关厂裁员，-年重庆啤酒（重组前）员工数量从名降低52%至名，管理费率从7%降低至4.5%（行业最低），产能利用率、员工薪酬待遇均优于同行。此外，公司试点数字化系统管理仓储、运输，并通过集团的集约型采购充分发挥规模效应。
3）产品结构：前瞻性布局高端化。公司通过产品换代、削减低档产量、丰富高档品类等方式拉高产品结构，在优质的产品力和先发优势加持下，产品结构行业领先。
4）渠道：聚焦大城市计划，培育电商等非现饮渠道。嘉士伯中国通过大城市计划突破重点城市，大城市计划的数量已从年的20多个增加至21年的41个（新增乌苏单独的20个大城市计划）。同时，非现饮占比提升是行业趋势，疫情之下推进速度加快。公司的非现饮销量占比、罐化率弱于行业平均（非现饮占比重组前为30%、重组后为45%，行业平均40%-50%；罐化率重组前19年为10%，重组后为18%-19%，行业平均为20%-30%），当前积极采用电商、O2O等新零售方式触达消费者。
考核追求量、价、利的平衡。各BU的KPI考核要求主要参考嘉士伯的黄金三角法则，即息税前利润、毛利率（还原运费后）、销量三者相互平衡，避免出现以牺牲利润为代价的销量增长，重点发展有竞争力的产品。此外，ROE、自由现金流等也作为辅助考核指标，以确保经营的质量。在黄金三角法则下，公司的净利率水平从年的4.4%提升至年的20.3%，重组后21Q1-3维持在19.32%，优于行业平均。
二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期
乌苏19H2进军疆外，21年实现80-90万吨可期。乌苏啤酒于年诞生，年被嘉士伯收购股权，年乌苏啤酒与新疆啤酒融合，年被嘉士伯全资控股。乌苏的疆外拓展主要始于19年下半年，后迅速在全国掀起热潮（19年量增45%）。20年乌苏全国销量约62万吨（增速27%，增长主要由疆外贡献，疆内外各占一半）；21Q1-3销量73万吨（增速42%，疆外75%），考虑20Q4销量10万吨，21Q4疫情之下仍实现正增长，预计全年可实现80-90万吨。
我们判断，乌苏的走红存在一定偶然性，核心体现在营销层面：1）产品包装字母“wusu”被偶然发现倒看为“nsnm”（弄死你们的首字母），符合其硬核的调性，本身带有话题讨论性。2）乌苏具有高度数、易醉的特征，绰号“夺命大乌苏”，可激发饮酒者的好奇心和挑战欲，挑战视频持续在抖音、B站等平台发酵。3）20年疫情后，用户的线上粘性增加，乌苏依托线上社交平台而广泛传播。
但我们认为，乌苏并非昙花一现的网红产品，生命周期有望延长，主要系：1）行业层面：18年以来，行业集体推动高端化；21年是相对明确的拐点，10元以上价格带扩容速度亮眼。我们判断，21年龙头高端整体量增20-25%；未来5年仍是进军高端的关键期（预计20-25年销量复合增速约15%），乌苏有望乘高端化东风而起。2）公司层面：乌苏疆内地位难以撼动（市占率新疆80%以上、乌苏市90%以上）；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（餐饮错位竞争、高渠道利润率）、品牌定位清晰（新疆名片、张伟丽代言、乌苏巴扎），有望加速开展大城市计划。（报告来源：未来智库）
2.1高端化东风已起，乌苏乘势而上
销量难觅成长空间，高端化是必然趋势。-19年，全国规模以上啤酒企业产量年复合增速为-0.9%（同比口径），且18-19年呈现弱复苏态势。短期受疫情影响，啤酒销量波动。我们判断，中长期啤酒销量或稳中略降，主要依据在于：1）需求端：人口结构变化导致啤酒主力消费人群占比下行；2）供给端：龙头通过提价、降费等方式主动放弃部分低端销量，提升整体经营质量。“高端化+经营效率改善”是中长期龙头业绩增长的主要手段。
18年龙头高端化起步，21年拐点初现（预计高档增速20-25%），主要依据在于：
1）需求端：20H1受疫情影响，夜场、高档餐饮等场所关闭，本身高端啤酒的消费场景缺失，高端化推进受限。21H1需求恢复叠加消费升级，龙头高端化的进展普遍超预期，华润25年次高及以上目标从万吨上调至万吨。我们测算，21年华润、青岛、百威、重啤4家高档合计销量同比+20-25%，其中华润、重啤均有望超30%。
2）供给端：19-20年龙头尚处于高端化准备阶段：华润19年6月并表喜力，后成立高端渠道管理部，开始在辽宁、四川等地招募AB类餐饮、夜店的大经销商；20年5月推出喜力星银；20年11月召开经销商大会，表明大客户模式已初具形态；重啤20年12月完成资产重组，正式将乌苏、纳入报表。21年龙头确立了较清晰、长远的高端化规划：华润明确到25年纯生、SuperX相继达到万吨，喜力达到50万吨以上；乌苏的大城市计划目标在1个市场里投入3-5年后，能占据当地中高端第1或2的份额。
高端化有望延续至25年（预计20-25年高档CAGR为15%），重啤增速或将领先。20年华润、重啤、青啤高档销量占比约8%、19%、15%，对标百威的30%多，产品结构优化的空间在1倍以上，高端化的进程有望延续至25年。结合龙头规划，我们测算，20-25年4大龙头高档销量复合增速约15%，华润、青啤预计分别为20-25%、15%；重啤本身基数偏低，乌苏、发力有望驱动高档复合增速实现30%。
2.2产品差异化——“两高一大”顺应多元化趋势
对比竞品，乌苏具有高酒精度、高麦汁浓度、大容量的特点。乌苏酒精度达到4.0%vol以上（行业普遍为2.5%-3.8%），麦芽汁浓度达11°p（普遍为8-10°p），瓶装容量高达ml（普遍为ml）。高酒精度让消费者易醉，高麦芽度带来醇厚浓郁的口感，大容量则带来整瓶饮用后的满足感。
高麦汁浓度是消费升级、需求多元化的印证，乌苏顺应趋势。纵观我国啤酒行业发展史，竞争加剧导致龙头收缩成本，叠加工业化程度提升，催化啤酒口味变淡；而低度化则为更多弱酒型、低收入人群快速接触到啤酒提供契机。当前，我国啤酒主流单品的酒精度、麦汁浓度普遍弱于美、日，我们认为，追求高度数、高麦汁浓度是消费升级、需求多元化的体现，乌苏差异化的产品特征与行业的口味变迁趋势相契合。
2.3渠道高积极性——错位切入餐饮，渠道利润丰厚
餐饮渠道天然最适合高端化，乌苏疆外餐饮占比70%。乌苏餐饮占比疆外达70%、疆内达60%，竞品占比普遍低于乌苏（50%以内）。乌苏的大城市计划铺货步骤是从餐饮过渡到流通：1）前3个月确保烧烤、拉面店等消费场景触达率达到80%以上；2）再切入川菜、湘菜、火锅等符合乌苏气质的重口味餐饮场景；3）然后梳理商超渠道的各个零售终端。我们认为，对比流通渠道，餐饮渠道具备高加价率、少sku的特征，故消费者可选择面窄、比价难度大、价格敏感度低，天然最适合高端化。而乌苏优先切入最契合其调性的烧烤店、拉面馆、新疆餐厅，可操作性更强。
渠道利润高于竞品，积极性充足。渠道反馈，餐饮终端价上红乌苏与喜力相近，但其出厂价低于喜力（不含税，疆外红乌苏吨价5-元，喜力吨价-00元），一、二批商渠道利润率均有优势（红乌苏20%-30%vs喜力15%-20%）。乌苏经销商利润足、铺货意愿高，促进其在疆外实现快速突破。
销售费率行业领先，广告及市场费用占比较高。由于乌苏尚处于全国化阶段，重啤20年销售费率达21%，高于华润（19.5%）、青啤（18%），销售费用中广告及市场费用占比为25%，高于青啤（18%）。充足的费用有助于重啤提升渠道推力，并在消费者中迅速提升知名度。
2.4品牌破圈——本为新疆城市名片，营销方式契合调性
乌苏是新疆的城市名片，本身代表硬核、异域风情。乌苏本为新疆的区域性品牌，拥有近40年的历史，疆内市占率80%以上，乌苏市90%以上。乌苏在疆内已有深厚积淀，承载了硬核、异域的文化。
营销事件迅速发酵，代言人符合产品特性。公司定调硬核、异域风情，1）在硬核方面，邀请UFC女子世界冠军张伟丽代言，又通过“夺命大乌苏”称号、“wusu”倒看为“nsnm”（弄死你们）在微博、抖音等平台实现井喷式传播。乌苏易醉、口感重的特征迅速吸引追求新鲜感、富有猎奇心理的年轻人。2）在异域风情方面，20年乌苏巴扎（集市）落地呼和浩特，21年乌苏巴扎来到长沙、成都、武汉、深圳等大城市。巴扎中，乌苏啤酒伴随新疆歌舞、饮食传播，进一步扩大影响力。
2.5未来空间：终端渗透+品类扩张，25年看齐-万吨
2.5.1疆内：份额提升空间有限，核心看点在于提价+结构升级
公司“扬帆22计划”聚焦发展特色产品，乌苏率先受益，疆内的市占率从年的40%提升至当前的80%以上。21H1疫情影响减弱，疆内乌苏同比+10%。考虑疆内仍有乐堡、、新疆啤酒等产品，预计乌苏市占率上行的空间有限。疆内乌苏未来增长的驱动在于产品升级+提价。疆内由于消费水平低，低档的绿乌苏占比70%以上（吨价3-4k），剩余是中档的红乌苏。对比疆外90%以上的红乌苏占比，疆内产品结构仍有升级空间。此外，疆外红乌苏零售价普遍达10元以上，疆内外存在价差，21年9月乌苏疆内换包装、提价落地，价差有望进一步收窄。
2.5.2疆外：大城市计划高歌猛进，产品矩阵丰富增添想像空间
分区域看，大城市计划进展顺利，华东、华南为重点市场。华东、华南是消费水平高、啤酒消费量大、未形成明显垄断的区域，华南地区最近3年收入增速达30%以上，广东省是乌苏最大的疆外市场。公司整体的大城市计划个数从年的20多个提升至年的41个，并在21年新增乌苏的单独20个大城市计划。目前，乌苏的61个大城市计划进展顺利；22年大城市计划范围有望扩大，新增城市或重点集中在华东。
分渠道看，深耕餐饮，逐步覆盖流通、娱乐渠道。乌苏大城市计划希望通过3-5年培育，在该城市做到中高端的前二名。大城市计划的拓展次序为：1）前3个月确保烧烤、拉面店等消费场景触达率达到80%以上；2）然后切入川菜、湘菜、火锅等符合乌苏气质的重口味餐饮场景；3）再梳理商超渠道的各个零售终端。21年底，乌苏推出ml/ml的小瓶产品布局娱乐渠道（开始在天目湖生产），22年有望加速渗透。渠道反馈，青岛啤酒全国终端数量约万个，乌苏仅有多万个，且部分由青啤、华润的经销商兼营。以北京为例，乌苏覆盖终端不足2万个（包含餐饮、流通），总终端为9-10万个，乌苏仍有一倍以上的下沉空间。对比华润、青啤、燕京，重啤在员工数量、经销商数量层面均有拓展空间。
分产品看，楼兰秘酿、疆内品种持续丰富组合。疆外主要销售红乌苏，21年9月新推更高酒精度（6.8%vol）、麦芽浓度（16°P）的乌苏楼兰秘酿，强化西域神秘色彩。目前楼兰秘酿在电商渠道试点，消费者反馈良好，时机成熟后有望从线上转向线下销售。此外，21年疆内的绿乌苏、乌苏黑啤、白啤、纯生等产品开始在疆外售卖，未来有望依托红乌苏开拓的消费场景实现增量。
2.5.3三个维度测算未来空间
角度1：看大城市计划下的市占率。我们判断，乌苏疆内有望保持原有份额，体量维持在40万吨。疆外乌苏目前在各省份中的市占率普遍低于1%的水平，仅有广东、福建等少数区域份额达3%。21年乌苏大城市计划为61个，目标为3-5年内在中高档市场成为前1或前2的品牌。我们认为，若25年高档占比30%，乌苏作为龙一或龙二，份额达25-30%，则对应整体市占率为7-9%。假设未来大城市计划逐步拓展至90个城市（人口数万以上），考虑单个大城市啤酒年人均消费量为40升，单个城市平均人口数为万人，对应90个大城市啤酒消费量为万吨。假设单个大城市乌苏份额提升至7-9%，对应疆外乌苏体量为-万吨，对应乌苏总体量为-万吨。
角度2：对标其他10元以上大单品。百威经典是10元以上相对成熟的大单品，21年体量约-万吨。从纯生品类来看，青岛纯生20年90万吨；雪花纯生20年60万吨，22年新推全麦纯生，规划未来1-2年内迈向万吨，预计25年青岛+雪花纯生销量在万吨以上。我们认为，乌苏中长期有望对标百威经典、纯生品类，实现万吨的体量。
角度3：对标中档价格带大单品。复盘行业档次划分的历史，消费升级背景下，低档价格带从4元以下提升至6元以下，中档从4-8元以提升至6-10元，高档从8元以上演变为10元以上。当前，6-8元价格带存在多个大单品，青啤的经典-万吨，华润的勇闯在-万吨。青啤已推出经典3（体量30多万吨，增速双位数），华润SuperX替换升级部分勇闯。我们判断，随着直接提价+替换升级，未来中档价格带有望再上台阶，10元以上价格带存在培育万吨级别单品的可能。
2.5.4当前市场的担忧
1）21年底重新划分销售团队分管区域，人员调整后需经历阵痛期，是否会影响乌苏长期全国化进度？
年1月起，公司重新划分区域，CIB团队新增全渠道、全品牌经营的10个省份，包括东北三省、华北三省、华中等；新疆及宁夏BU新增江西、上海、浙江等7个省级市场。我们认为：①销售区域的重新划分具备必要性。新疆团队和CIB团队在同区域、同时运作会对费用投放效率、价格一致性、流货管理产生负面影响。20年资产重组完成后，重啤便对原有销售体系启动改革，将原有分BU运作特定品牌、特定渠道的赛马机制转变为1个行政区域由1个业务团队运作全渠道、全产品；22年起新疆、宁夏、重庆、云南、国际BU将分区域运作乌苏。②底层销售不变，湖南经验值得借鉴。20年公司已在湖南落地渠道改革，原团队销售人员不撤出，而是转向新业务单元汇报，整体过渡较为顺畅。预计此次调整将借鉴湖南经验，淡季经历阵痛期后，旺季有望继续放量。
2）百威、华润、青啤等龙头近期相继推出高酒精度、高麦汁浓度的竞品，是否会打破乌苏原有的竞争优势？
我们认为：①复盘过往，市面上不乏喜力、青啤IPA精酿等度数高、口感重的产品，但都未能形成爆火的局面，侧面印证了我们对乌苏走红具备偶然性的判断。当前乌苏已树立鲜明的品牌形象和口碑，短期内竞品或难复刻乌苏模式。②21年竞争对手新推高度数、高IPA、大容量的产品（如：百威黑金、华润的新款老雪），符合消费升级、口味多元化的趋势。从进度上看，百威黑金仍处于铺市、门店签约阶段，高定价下真实动销有待观察；华润对老雪的定位是丰富产品组合，并非主力拳头品种，目前主要分布在部分沿海城市。
3）啤酒行业通过兼并收购已形成寡头垄断格局，未来乌苏如何能实现突围？
我们认为：①绝对强势市场：原有的高市占率并不能完全抵御高端竞品入侵，乌苏仍存在一定发展机会。回溯过往，行业历经两轮兼并收购，已形成华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯寡头垄断的局面，零售口径的CR5提升至70%以上。我们认为，基地市场的高市占率虽然具备优势，但并不能完全阻止高端竞品入侵，主要系：1、高端具备高利润壁垒，基地市场的运费优势已被削弱。由于中低档啤酒售价低、运费占比高，建有工厂的基地市场更具优势。然而，高端啤酒利润护城河高、运费摊薄，基地市场原有的运费优势已弱化。以重啤为例，20年吨价高档是低档的2.4倍、吨利润高档是低档的10倍以上。2、各家高端化的侧重区域仍存在差异，部分基地市场存在结构性机会。为塑造品牌形象、激励渠道、培育消费者，高端化往往伴随着高费用投放。这导致各家将优先选择最有机会的市场发展高端化，部分不受重视的基地市场存在竞品突围的机会。以东北市场为例，由于华润的高端化重点放在两省五市、八大高地，青啤优先借助经典、纯生抢占中高档价格带（近2-3年黑吉辽是经典增速最快的区域），21年青啤在东北增长约18-19万吨。
②华东、华南、华北市场：消费量大、消费水平高、格局分散，是高端必争之地。从区域策略上看，华润重点布局两省五市、八大高地以及一些重点省会城市；青啤以大山东地区为基地市场，推进“振兴沿海、提速沿黄、解放沿江”战略，加速华北市场产品结构升级；重啤重视对单个大城市计划的突破，21年采用41个大城市+乌苏单独的20个大城市计划（更集中在华南、华东），22年大城市计划将更集中在华东。上海、广东、浙江等地集中度偏低，缺乏绝对优势的龙头（龙一份额不超过35%），均是乌苏的潜力市场。
4）乌苏的销售部分由雪花、青啤的经销商兼营，未来竞品是否会限制自有经销商经营乌苏？
我们认为：渠道反馈，华润、青啤确实已增加对自有经销商经营品牌范围的限制。但乌苏仍处于成长期，自然动销良好，公司经销商数量不足华润、青啤的1/3，不足燕京的1/2。未来乌苏有望通过自有招商，实现对疆外市场更精细化的覆盖。
5）21年啤酒行业在费用投放上相对谨慎，或是出于对疫情、成本压力的考虑。未来行业是否会集体加大费用投放，原来中低端的费用战、价格战是否会演化到中高端？
我们认为：对比中低端，高端的竞争会更强调品牌、产品品质、渠道管控，会更需要持续的品牌投入、消费者培育，自然伴随着高销售费率。但从费用投向上看，高端比中低端的费用战、价格战更良性。以青啤为例，从前高端多靠渠道驱动，大量市场费用拨备给经销商。现在消费者的自主选择权变强、锁店成本加大，公司转而将费用直接投向终端消费者，举办超高端品鉴会、3社区酒吧、体验店、扫码红包等活动，费用透明度有所提升，进一步降低经销商挪用费用的可能。
三、其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，
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