（报告出品方/作者：浙商证券，杨骥）
1天味食品：深耕川调市场，业绩边际改善
1.1川调龙头：美味创造美好生活
天味食品是致力于川味复合调味品业务的龙头公司。公司年3月成立于四川成都，年4月上市。实控人为邓文、唐璐夫妇，截至Q3，二人共持有公司股份的72.3%，控制权较为集中。
立足川调，深耕中式复调+火锅调料市场。公司经营产品主要围绕川味牛油火锅调料、川味菜品调料等，年火锅调料、中式复调业务分别占总收入的43%、42%。年我国复合调味料市场规模约亿元，公司市占率0.56%，其中中式复调市场规模约亿元，公司市占率2.81%，行业排名第一；火锅调料市场规模约亿元，公司市占率3.61%，行业排名第二。
三大品牌零售+定制餐调，B+C业务全面发展。公司以面向家庭消费者的C端业务为主，辅以面向连锁餐饮客户的B端业务，C端拥有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心品牌，开发出包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等在内的多个品类产品。其中年火锅调料/中式菜品调料业务收入占比分别为43.24%/41.95%，是公司主要收入来源。
1.年经营业绩明显改善
22M9营收、净利高增长，经营业绩明显改善。得益于手工牛油底料/鱼调料系列产品的推广，公司营收于15-20年增长迅速。-年复合增长率达18.73%。年受需求回落/库存积压/原料成本上升等因素影响，营收增速回落。伴随公司战略调整，业绩于22H3大幅改善，营收同比增长36.58%，归母净利同比增长.76%。
ROE未来有望上升。公司ROE水平略低于可比公司均值，且有一定波动性，主要系扩大产能和净利润增速放缓导致公司自H2起转变经营策略，清理过剩产能，削减营销投入，经营业绩在年第三季度已有明显改善（营业收入yoy37%，净利润yoy%）,伴随年原料价格增速放缓，需求端亦有望迎来恢复，我们预计公司净利率和资产周转率将逐渐优化，带动ROE上升。具体拆分看：（1）净利率下降后有所改善。年下降明显，主要系原材料价格上涨/营销投入加大/渠道库存积压等因素导致，年伴随公司战略转变，净利回升，恢复至行业平均均值水平。（2）资产周转率下滑，略低于行业水平，主因为-年收入放缓，伴随公司年智慧工厂投建，产能利用率不断提高，同时收入端边际改善，资产周转效率有望提高。（3）权益乘数较稳定，与可比公司均值基本持平。
1.3历史发展阶段：耕耘十五载，探索从未停止
公司主要经历了以下几个发展阶段：
（1）-年，初创探索期。年3月，天味实业有限公司由邓文、唐璐（两人系夫妻关系）共同投资设立，注册资本万元。经过三轮增资，公司在年7月整体变更为四川天味食品有限公司，注册资本.25百万股。“天车”香辣酱（）、“好人家”老坛酸菜鱼调料（）相继上市，为后期战略大单品升级打下扎实基础。
（2）-年，品类拓展期。“好人家”青花椒鱼调料、“大红袍”四川火锅牛油系列产品相继上市，逐渐形成火锅底料、川菜调料、香肠腊肉调料等9大类百余个产品品种和较为完成的品牌结构布局，稳固公司在川味复合调味料市场的优势地位。
（3）-年，加速发展期。公司于年5月开始筹备上市，并于年4月于上交所上市，募集资金总额5.56亿元。年11月再度进行非公开发行股票融资，募集资金16.3亿元。公司年启动“好人家”+“大红袍”双轮驱动战略，加大产研投入和技术创新力度（年火锅调料新品36款、中式菜品调料新品11款），同时加大营销与广告投入，与东方剧场、江苏卫视等开展代言合作，广泛提高了品牌市占率与知名度。
（4）-年，转型机遇期。受市场竞争加剧/局部疫情/前期广告投入过高/库存积压等不利因素影响，公司年营业收入下滑，在内外双重承压的环境下，公司积极转变发展战略：1）设立品牌独立事业部，对产品高效开发、精准运营；2）推行“优商扶商”分级运营，对经销商进行整顿；3）清理库存，增强动销并提升产品新鲜度；4）削减广宣费用，提高精准投放效益。公司业绩于21Q4有所改善，22H1收入同比上升19.44%，公司于年2月重启股权激励计划，充分调动员工在转型机遇期的工作积极性。
1.4股价复盘：困境反转，逐渐兑现
上市以来，公司股价主要经历了以下几个发展阶段：1）年4月-年1月，公司股价在20-30元间波动。2）年2月-年12月，公司股价一路上涨，并于12月31日升至历史高点67.98元，对应倍PE。3）年1月-年3月，受需求减弱/高库存/高费用等不利因素影响，公司股价下滑。4）年4月至今，伴随公司经营战略调整和经营业绩改善，股价回升。
具体来看：1）年4月-年1月：公司股价在20-30元间波动。年10月公司披露三季报，受生产基地扩产/原材料价格上涨等因素影响，公司业绩增速放缓，三季度营收yoy14.58%，净利润yoy仅2.43%，扣非净利润yoy-14.17%，前九个月毛利率同比下降1.57%，使得股价在上市初期低位震荡，PE中枢维持在20-30倍之间。2）年2月-年12月：公司股价快速上升，主要基于这段时间内公司业绩表现强劲，20Q2/Q3营收同比上涨46%/41%，归母净利同比上涨95%/64%。尽管年9月和10月受到食品饮料板块震荡缘故股价出现两轮回落，但鉴于火锅底料在秋冬进入销售旺季以及公司在国庆/双十一等购物节的亮眼表现，股价很快回升，并于年12月31日达到历史高点67.98元，对应倍PE。3）年1月-年3月：公司股价下滑。一方面，在疫情常态化背景下，家庭对于调味品的需求下降，另一方面，受前期高基数/高库存/高费用投放等因素影响，公司Q2-Q4业绩有所下滑，公司进入转型升级阵痛期。4）年4月至今：公司股价开始回升。伴随公司转型升级战略逐渐兑现，公司于H1库存趋于良性/经营管理效率上升/市场费用投放趋于合理。公司22Q1营收同比增长21%，其中中式菜品营收同比增长45%，中报与三季报业绩改善，拉动公司股价回升。
2行业：新蓝海，未来可期
2.1复合调味品：“宅经济”+“餐饮连锁化”催生新需求
我国复合调味料市场主要呈现以下发展特点：（1）增速高于调味料市场整体增速。年我国复合调味料市场规模达亿元，-复合增长率达13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和调味料市场整体增速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升自年25%上升至年35%。（2）市场格局分散，长尾特征显著。21年CR5的公司市占率仅19.8%（美国34.2%，日本25.2%），21年市场渗透率26%（美国73%，日本68%）（3）四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。将B端需求与C端需求按照7：3的比例测算，预计未来我国复调市场规模将达到-亿元，较年仍有1-1.5倍增量空间。
复合调味料增速高于调味料市场整体增速。复合调味料主要包括鸡精、火锅底料、西式复合调料和中式复合等。由于具有口味、质量一致/口感更丰富/烹饪难度较低等特征，更能满足现代消费者的多元化需求。年我国复合调味料市场规模达亿元，-复合增长率达13.21%，显著高于基础调味料市场增速（6.81%）和调味料市场整体增速（8.78%），占调味料市场比重逐渐上升（为25%→为35%）。
中式复调/火锅调料市场高速增长。据沙利文，细分复合调味料市场，鸡精占比最高，年鸡精/火锅调料/西式复合调味料/中式复合调味料占复调市场比重分别为30%/21%/20%/19%，CAGR16-21分别为14.41%/13.99%/13.79%/15.97%，其中鸡精/中式复合调味料/火锅调料的增速均显著高于行业增速。
市场格局分散，长尾特征显著。虽然发展速度较快，但从发展水平来看，我国复合调味料市场仍处于发展初期阶段，与发达国家相比，我国调味料行业的公司呈现小而多的长尾特征，头部公司市占率较低，中小型企业偏多。21年CR5的公司市占率仅19.8%，市占率排名四十名以外的中小型公司占比达61.4%。而美国年CR5为34.2%，日本为25.2%。
四千亿新蓝海，未来增长空间广阔。作为一个市场格局尚未完全形成，市场规模维持高增速的蓝海市场，复调市场未来仍有广阔的增长空间，我们认为其未来拓展空间主要来自于潜在增量市场。据调味品协会，我国70%的调味品销往餐饮和加工渠道，30%销往家庭消费渠道。将复调行业的B端C端需求占比按照7：3测算，以年亿元的市场规模为基数，我们预计复合调味料未来市场规模将达到-4亿元。具体拆分看：
（1）B端餐饮消费：餐饮连锁化催生标准化复调需求。年美国/日本餐饮连锁化率分别为58.3%/50.8%，我国仅18%，与发达国家市场仍存在显著差距。结合近年来较快的连锁化趋势，预计我国未来餐饮连锁化率将达到40%-50%，由此将带来复调市场B端需求1-1.5倍的增量需求。
（2）C端家庭消费：宅经济”兴起，消费群体年轻化助力提升市场渗透率。据立鼎产业研究院，年我国复调市场渗透率26%，同期美国渗透率73%，日本渗透率68%，我国仅为发达国家的约三分之一，预计未来复调市场渗透率会上升至50%-60%，贡献1-1.5倍的增量需求。
2.2火锅调料：颐海国际/天味食品领衔增长
我国火锅市场增速高于餐饮行业整体增速。火锅作为一种涮烫方便、食材丰富、口味自主选择性高的餐饮类别，可以充分满足人们社交、聚会的需求，深受中国消费者喜爱。年中国内地所有菜系中，火锅占据的中餐市场份额最大，达14.1%，火锅市场16-21年复合增速4.79%，近年来整体增速高于餐饮行业增速。
川渝是主要阵地，华东华中等地呈现不同竞争格局。火锅底料品牌按口味可为川系辣汤、北方系清汤等，川味火锅底料品牌多集中于成都和重庆，以天味食品（好人家）、名扬、桥头为代表，清汤类火锅底料品牌以草原红太阳和小肥羊为代表，覆盖范围集中在东北、华北一带，而华东地区颐海国际的“番茄锅”等口味清淡的底料产品销量较好。市场格局分散，十亿以上龙头公司市占率约20%。我们将火锅调料公司按照营业额分为三个梯队：
（1）营业额10亿元以上全国性龙头公司：拥有强大的经销商网络，销售范围基本覆盖全国。包括上市公司颐海国际（市占率约12%）、天味食品（市占率约4%）和非上市公司红九九（市占率约3%）（2）营业额5亿-10亿元坚实力量：主要为区域性代表公司，通过差异化竞争抢占地方市场，包括川渝的名扬/桥头，内蒙古的草原红太阳，主攻华北的德庄。（3）营业额在5亿元以下的小体量公司：长尾效应显著，约占整个火锅调料市场的70%，销售渠道以商超和传统渠道为主，包括小肥羊、周君记、秋霞等。
2.3中式复调：川调是最大风口，多类公司切入竞争赛道
川调是行业最大风口。截至22H1，我国已有川菜门店数量32万家，居各地方菜系之首，占比31.3%，远高于排名二三位的江浙菜及粤菜。人们对川菜较高的喜爱程度使得川味复合调料成为行业风口。
竞争格局相较于中式复调市场格局更分散:（1）龙头公司颐海国际/天味食品高速增长。颐海国际（筷手小厨品牌）、天味食品（好人家品牌）均立足鱼调料和麻辣香锅等川菜调料，通过品类丰富和产品推新维持较高的复合增长率：颐海国际17-21年中式复调复合增长率29.90%，天味食品17-21中式复调复合增长率21.79%，高于公司整体收入增速。（2）传统单一调味料公司跨界切入复调竞争赛道。海天味业年12月推出“快捷方式”系列中式复合调味料，包括香辣小炒酱、清香焖锅酱、清爽沙拉汁、高汤卤水汁、浓香红烧汁、酸甜糖醋汁、酸辣鱼香酱7款产品。千禾味业也于年5月推出鱼香肉丝、麻婆豆腐、青笋烧鸡、回锅肉、香辣干锅5种口味的中式复合调味产品。
3核心竞争力：优质单品矩阵+发达经销商体系+强劲品牌力
公司的核心竞争力主要由优质单品矩阵、发达经销商体系和强劲品牌力三方面构成。（1）高性价比大单品+多元化产品矩阵，塑造公司产品力：①优质原料+合理定价，打造高性价比单品。②战略大单品+包装/口味持续进化。销量常青的手工牛油火锅底料+酸菜鱼调料两款大单品收入占比超30%，持续贡献收入。公司将手工牛油火锅底料包装升级推出“小方块底料”，将酸菜鱼调料口味升级打造完整的“鱼调料”矩阵，进一步增加产品生命力。③强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充。高学历研发团队+标准化开发流程促使公司保持高效稳定的新品推出速度，精准的推新策略使得公司新品精准把握市场需求，川调产品丰富程度高于同业公司，预计年新品收入占比接近5%。（2）经销商网络覆盖全国，助力企业渠道扩张：公司经销商渠道收入占比超80%，截至Q3拥有覆盖全国31个省市的个经销商，在调味品上市公司中排名第三。构成覆盖全国的渠道网络，助力公司全国性业务扩张。（3）高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力：①公司广宣投入显居行业前列，早期密集营销活动为品牌积累了较高知名度。②高效率运营策略促进品牌精准把握市场需求。
3.1产品力：高性价比大单品销量领先，多元化产品矩阵日益完善
3.1.1优质原料+合理定价，打造高性价比单品
苛刻坚守好原料，“0添加”更健康。复合调味品所使用的原料以农产品为主，其特点是标准化程度低、风险高。公司坚持采用“农户+合作社+原料加工基地+公司”的产业链管控模式，以优质原料保证产品质量。以好人家火锅底料为例，其牛油含量40%,且不含起酥油（反式脂肪酸）、山梨酸钾/总砷等食品添加剂和防腐剂，与其他火锅底料产品相比，钠含量（每百克含g）和脂肪含量（每百克含66.9g）较低，用料更健康。
价格区间合理，单品性价比高。火锅底料业务方面，公司推行好人家+大红袍品牌“双轮驱动”战略，好人家火锅底料产品价格在6-9元/g之间，立足中高端消费市场；大红袍火锅底料产品价格在3-6元/g之间，立足大众消费市场。中式菜品业务方面，好人家品牌价格实惠，配合高质量产品，形成较高的性价比。
3.1.2战略大单品+包装/口味持续进化，保证销量常青
大单品贡献稳定收入：手工牛油火锅底料+老坛酸菜鱼调料收入占比超30%
（1）手工牛油火锅调料：亿级大单品，持续放量。据久谦数据中台，年好人家品牌火锅调料收入在天猫旗舰店中排名第3，其中手工牛油火锅底料/M10天猫旗舰店分别实现销售额18.84/10.04百万元，占公司天猫旗舰店总销售额的32%/33%。四季度是销售旺季，预计销量将维持高增长。
（2）老坛酸菜鱼：上市十三年，市场销量TOP1。年“好人家”老坛酸菜鱼调料上市，作为鱼调料的新型口味，老坛酸菜鱼调料以酸爽的特色赢得消费者的好评。在天猫旗舰店酸菜鱼品类中，公司老坛酸菜鱼单品销量稳居第一位，截至年10月，该单品在公司天猫旗舰店收入占比已达12%（较年同比增长4pct）。
产品/口味不断进化，保证单品强大生命力
（1）包装进化：市场首推小方块调料，小块独立包装更方便。在牛油火锅底料的基础上，公司年创造性的推出“小方块火锅底料”，将一整块火锅底料拆分成4*g的小块独立包装，一方面满足消费者“少量多次”的“一人食”消费需求，另一方面，适应了火锅底料“一小块炒一锅”的特性，更好的满足消费者一料多用的烹饪需求。该产品上市以来销量持续高增，已成为品牌火锅底料系列中第二大核心单品。
（2）口味进化：鱼调料品类不断拓展，形成完善单品矩阵。公司围绕老坛酸菜鱼核心单品，陆续推出青花椒鱼调料（）、水煮鱼调料（）、靓汤酸菜鱼调料（）、薄盐骨汤酸菜鱼调料（）等调料，使鱼调料矩阵不断丰富。
受益于公司战略单品策略成功推行，牛油手工火锅底料+鱼调料系列产品持续为公司贡献稳定收入。从天猫旗舰店数据来看，年1-10月牛油火锅底料单品收入占比达33%，酸菜鱼调料收入占比达12%。
3.1.3强大推新能力+精准推新战略，川调品类不断扩充
高学历研发团队+标准化开发流程构建强大推新能力
（1）研发人员中研究生占比高。公司组建了专业齐备、年龄结构合理的科研队伍，年核心研发人员80余人，其中本科及以上学历占比80%以上，博士、研究生学历占比40%以上，研究生研发人员数量远高于同行业可比公司。公司以“销售一代、研发一代、运营一代”的推新策略，以1-3年为一个周期进行新品研发规划。
（2）进行新品全生命周期管控：①开发流程标准化：公司年引入IPD产品固化产品开发流程，新品上市前充分了解市场需求，确保产品全生命周期管理的高效运营和产品上市成功率。②销售动作标准化：强化业务数字化和流程化建设，不断提高市场洞察能力和终端掌控能力。
指向明确的推新战略助力公司全方位成长
公司的推新战略主要包括四个方面：（1）围绕大单品开发规格多元化矩阵：川式菜品品类日益丰富。公司立足市场需求，进一步开发出麻辣香锅调料、麻婆豆腐调料、粉蒸肉调料等多种川调菜品调料。（2）积极拓展B端市场：一方面，大红袍以标品拓展小B市场。公司年将大红袍从运营体系中独立出来，成立专门的事业部进行运营，对标红99，以标品开拓小b市场。一方面，投资麦金地，签约千喜鹤，开拓团餐市场。北京千喜鹤与上海麦金地均为团餐供应公司，对高校、政府机关食堂、医院、大企业食堂供餐，公司年与两家公司签订合作协议，将团餐渠道作为开发的新渠道投入建设。（3）开拓低盐、鸡汁等健康类产品进行规划。年推出薄盐酸菜鱼等产品，适应市场健康饮食需求。（4）围绕区域性产品进行开发，占领除西南区域外的广阔市场。
受益于公司强大的推新能力与明确的推新战略，公司川调产品矩阵不断扩充。现有川味菜品调料十余种，品类丰富程度高于同行业可比公司。年公司新品已经贡献一定销量，期间上市的三款新品：酸汤肥牛、钵钵鸡、樱桃红烧肉销量表现都比较亮眼。
3.2渠道：经销商网络覆盖全国，助力公司渠道扩张
经销商渠道收入占比77%，经销商数量调味品上市公司中排名第三。公司已经建立了以经销商为主、定制餐调、电商、直营商超为辅的销售渠道。年经销商渠道收入占比达77%，是公司主要销售渠道。截至年10月，公司已有覆盖全国31个省市的经销商个，数量在调味品上市公司中排名第三。
强大的经销商网络助力公司全国性扩张。发达的经销商网络体系帮助公司实现全国范围内迅速扩张，目前拥有西南、华东、华中三个优势区域（年收入占比分别为27%/25%/17%），华北、东北、华南等潜力区域，其中华北、华南17-21年收入复合增长率分别为18.02%/15.83%，高于公司整体收入增速（15.41%）。
3.3品牌：高强度营销+高效运营策略，打造强劲品牌力
3.3.1密集广告投入提高品牌知名度
公司广宣投入居行业前列。调味品市场消费者粘性强，品牌知名度对销量影响大。公司-年在广告宣传方面投入大量资金，通过“火锅节”、“龙虾节”等社群活动，卫视赞助与冠名，官宣代言人与品牌大使等方式进行品牌宣传，大大提高了品牌知名度，为后续大单品发展与市场扩展奠定了基础。
3.3.2高效率运营机制精准把握市场需求
公司拥有高效的运营机制，能够精准把握市场需求：（1）组织架构扁平化。公司成立营销委员会(原营销中心)，下设品牌管理部、产品管理部、好人家事业部、大红袍事业部和新零售事业部等一级部门，更接近市场，效率更高。（2）“好人家”+“大红袍”双轮驱动，差异化运营适应多元化市场需求。好人家定位中高端市场，大红袍立足大众市场和小b端餐饮需求，通过分品牌战略的实施助力实现全国市场的快速布局，保障销量的持续增长。
4战略转型，冲云破雾——解答市场三大担忧问题
4.1担忧一：公司过去渠道管理相对粗放，未来能否实现高效的渠道管理？
市场担心：公司过往曾出现经销商渠道存货积压/经销商窜货现象，未来公司若无法实现经销商渠道的有效管理，未来将有可能拖累业绩增长。我们认为：（1）公司管理层面由“结果导向”向“过程监控”转变，对经销商的管理日益得力。（2）公司“优商扶商”政策已见成效，未来库存管控将更加高效。公司头部经销商收入占比较高，公司基于此推行的“优商扶商”政策年已初见成效，合同负债、M9分别同比增长80.19%、.25%，经销商渠道得到有效疏通。（3）公司“以销定产”，库销比和产品新鲜度改善明显。年“以销定产”策略将产品新鲜度显著提高，库销比显著改善。
4.1.1公司管理层面：从“结果导向”到“过程监控”，加强对经销商管控能力
重视销售人员管理，推行“销售手册”按期汇报。公司过往对销售人员考核方式偏向于结果导向，年公司上调了过程监控在考核中的占比，以销售手册“十条基本动作”对销售过程进行规范，要求大区经理和销售人员按星期/月/季进行汇报，规范销售过程，提高销售效率。全流程监控，加强渠道销售主动权。以往公司渠道管理只
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